Algumas razões que explicam a robustez do nosso saldo comercial no contexto de valorização do câmbio real e projeções para 2006

Algumas razões que explicam a robustez do nosso saldo comercial no contexto de valorização do câmbio real e projeções para 2006

(*) Agradeço as opiniões e comentários de Luiz Awazu Pereira da Silva e Pablo Fonseca Pereira dos Santos. Os erros remanescentes e opiniões são de inteira responsabilidade do autor

Por que nossa balança comercial continua fortemente superavitária e nossa exportações em forte ritmo de crescimento apesar da valorização do câmbio real?

A solidez das nossas contas externas é um dos principais fundamentos da nossa estabilidade macroeconômica e tem contribuído para estabilizar as expectativas de mercado, mesmo no atual contexto político. Nos últimos dois anos as exportações brasileiras apresentaram forte expansão, com um aumento do volume médio exportado de 17,4%, 10,0 p.p. acima da expansão média das exportações mundiais no mesmo período (7,6%). Em valores correntes, as exportações cresceram a uma taxa média de 26,5% nos últimos dois anos, somando US$ 96,5 bilhões em 2004 (média de US$ 8,0 bilhões por mês). No entanto, desde de junho de 2004 estamos atravessando um período de maior valorização do nosso câmbio real efetivo^[1] (Figura 1). O efeito de um câmbio mais valorizado sobre as exportações é reconhecidamente negativo e temos observado várias manifestações de desconforto vindas de setores exportadores. Então, a questão que surge é se haverá uma reversão nesse fundamento, o que poderia deteriorar a percepção externa da nossa solvência e da solidez das nossas contas externas.

Nossa opinião é que isto não deverá ocorrer nos próximos dois anos, 2005 e 2006. Acreditamos, sim, que haverá uma redução do nosso superávit comercial, mas existem várias razões que nos levam a crer que a nossa balança comercial continuará fortemente superavitária e nossas exportações manterão um elevado crescimento, apesar da valorização do câmbio real.

Diversos modelos econométricos que simulam o crescimento das nossas exportações (IPEA, Pastore [2005], Tendências, BACEN, SAIN) indicam que o efeito (negativo) da valorização real da nossa moeda sobre o volume das nossas exportações é pequeno. De acordo com esses modelos, se o Real se valoriza, em termos reais, 1%, o volume ou quantum de exportações totais cai 0,25%.

A recente valorização do Real (+22,3% entre junho de 2004 e junho de 2005, medida pela taxa de câmbio real efetiva) tem obviamente um efeito negativo sobre as exportações (e, note-se, positivo sobre a nossa inflação) (ver Parte I dessa nota). Contudo, o efeito negativo, do qual se queixa o setor exportador, está sendo compensado pelos seguintes cinco fatores:

1. O forte crescimento da demanda mundial. Em 2003 e 2004 o PIB mundial cresceu à taxa de 3,9% e 5,1% respectivamente e projeta-se um crescimento em torno de 4% para 2005 e 2006, revertendo projeções mais pessimistas de 3-4 meses atrás;

2. A alta dos preços de commodities e de produtos manufaturados (ver Figura 2). Entre junho de 2004 e junho de 2005 cresceram cerca de 9,0% ;

3. A redução de margem de lucro dos exportadores, que preferem permanecer em mercados conquistados em vez de reduzir suas exportações. O índice FUNCEX de rentabilidade das exportações caiu cerca de 19,8% entre junho de 2004 e junho de 2005 (Figura 3);

4. A possibilidade de grandes exportadores fazerem contratos de câmbio de mais longo prazo e de usar financiamentos à exportação para obter lucro financeiro adicional. Por exemplo, através de aplicações em CDIs utilizando ACCs e derivativos. Entre junho de 2004 e junho de 2005, estima-se um ganho financeiro da ordem de 5,0% sobre o valor do contrato de exportação (Parte II desta nota);

5. Uma provável mudança estrutural, não capturada por modelos, da qualidade e penetração das nossas exportações em novos mercados.

Essa mudança estrutural engloba vários componentes: (a) a estabilização de preços e a menor volatilidade do câmbio, muda a visão do empresariado sobre a lucratividade a longo prazo das nossas exportações e sobre a atratividade do mercado externo; (b) a entrada na atividade exportadora de um maior número de pequenas e médias empresas; (c) a diversificação da nossa pauta exportadora por produtos e por mercado.

O peso de cada um desses cinco fatores pode ser medido com um cálculo simples, com base na variação ocorrida, decompondo-se o crescimento observado do quantum das nossas exportações (nos seguintes períodos) em:

De maneira mais rigorosa e usando os modelos econométricos da SAIN, nossas projeções de exportações, importações e saldo comercial para 2005 (similares à média do mercado), supondo a permanência do atual patamar de valorização do câmbio real de 13,7%, ainda apontam para um saldo da ordem de $38 bilhões, com exportações de $114 bilhões e importações de $76 bilhões.

Em resumo, os elementos atuais de política econômica estão produzindo um efeito duradouro sobre nossas exportações apesar da relativa valorização do câmbio real. Ressalta-se, assim, a importância de perseguirmos uma agenda de manutenção da estabilidade macroeconômica, aumento de produtividade através de reformas microeconômicas para auxiliar e sustentar o setor exportador (com a diminuição de encargos sobre setores de bens de capital e informática), assim como buscar uma maior abertura frente aos grandes mercados consumidores (UE, EUA e Japão), inclusive através das negociações comerciais em curso, inclusive por meio da implementação e fortalecimento da rodada de Doha. Outras iniciativas[2] visando a uma interferência sobre o regime de câmbio flutuante não teriam o mesmo efeito e poderiam ser contra-producentes.

A seguir discutimos os efeitos sobre o nosso saldo comercial do fator Taxa de Câmbio Real e Financiamento das Exportações.

Apesar da relativa valorização do câmbio real, as novas projeções econométricas feitas pela SAIN indicam um aumento do superávit comercial em 2005 para US$ 37,8 ante US$ 33,7 bilhões em 2004. Os resultados obtidos estão próximos da média das projeções média de mercado (Tabela 1).

O crescimento das exportações é obviamente afetado negativamente pela valorização do Real, mas apenas moderadamente, por causa da baixa elasticidade preço das exportações (0,25). O modelo econométrico da SAIN estima uma baixa elasticidade-preço das exportações brasileiras (Tabela 2). Esses resultados são compatíveis com o de outros modelos (IPEA, Cavalcanti e Frischtak [2001]), e explicam porquê a apreciação cambial recente não foi suficiente para reverter a trajetória de crescimento das exportações, em conjunção com os cinco outros fatores já assinalados

	SAIN	BCB	Média do Mercado¹	CSFB
Balança Comercial	37,8	30,0	38,4	38,0
Exportações	114,6	108,0	114,2	114,0
Importações	76,8	78,0	76,6	76,0

Tabela 2 – Elasticidade das Exportações Brasileiras Segundo Vários Modelos.

	Elasticidade Renda	Elasticidade Preço
Cavalcanti e Frischtak (2001)	1,01	0,61
SAIN	0,96	0,25
IPEA	0,69	0,11

Por outro lado. a expansão das importações não será maior em função do aumento da tarifa de proteção efetiva, que após as mudanças no PIS e na Cofins, na média, dobrou (passou de 8,5% em 2001 para 17,0% em 2003, segundo Kume e Souza [2004]). Essa mudança contribuiu, ainda que temporariamente, para um menor crescimento das importações nos últimos dois anos. Contudo, teve um efeito sobre a inflação, pois o aumento da tarifa de proteção efetiva elevou o shadow price das importações, aumentando a margem que os produtores domésticos têm para elevar seus preços sem enfrentar a concorrência internacional.

As hipóteses para projeção do modelo estimado estão resumidas na Tabela 3 abaixo.

	2005	2006	2007	2008	2009
PIB Brasileiro (crescimento ante ano anterior)	3,0%	4,0%	4,0%	4,0%	4,0%
PIB Mundial (crescimento ante ano anterior)	4,3%	4,0%	4,0%	4,0%	3,8%
Câmbio Nominal (R$/US$)	2,55	2,66	2,76	2,86	2,96
Inflação Brasileira (IPCA)	5,1%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%
Inflação Mundial	2,5%	2,5%	2,5%	2,5%	2,5%
Câmbio Real Efetivo (- valorização)	-13,7%	1,7%	1,3%	1,2%	1,2%

Com base nos resultados obtidos até junho de 2005, uma consideração importante é que os nossos resultados da projeção das importações podem estar superestimados, sendo um valor de US$ 74 bilhões, possível, de forma que o superávit comercial poderá ser de US$ 40,6 bilhões.

Além do fraco efeito do fator taxa de câmbio real, entre os cincos fatores compensadores da valorização, detalhamos agora um fator importante: a obtenção de lucro no financiamento das exportações, do qual pode se beneficiar o exportador.

O registro da exportação na aduana não implica necessariamente a entrada de divisas, uma vez que o exportador dispõe de uma série de instrumentos financeiros que possibilitam o adiantamento ou a postergação da internalização de uma parte ou do valor total das receitas obtidas com as exportações. Se toda exportação fosse paga à vista, então, o registro cambial seria igual ao registro físico das exportações (Tabela 4). O Banco Central classifica os contratos de câmbio para exportação em três categorias: pagamento antecipado, ACC/ACE e demais (Tabela 4). Nesta última rubrica encontram-se as operações à vista, que representam hoje em situação de estabilidade e valorização cambial, uma parcela significativa da totalidade, e outras operações tais como export notes[3].

2. Inclui operações de mercado à vista, as quais representam quase a totalidade da rubrica.

Entre as diversas formas de financiar as exportações, destacam-se o Adiantamento de Contrato de Câmbio (ACC)[4] e Adiantamento de Contrato de Exportações (ACE). A única diferença entre um ACC e um ACE é que o primeiro é um empréstimo feito antes do embarque da mercadoria e o segundo é feito depois do embarque da mercadoria. No mais, um ACC é convertido contabilmente em um ACE depois que a mercadoria foi enviada, mesmo que o tomador do ACC ainda não o tenha pago.

O exportador tem primordialmente três benefícios em fazer um ACC. O primeiro está na possibilidade de garantir uma receita maior em reais em uma conjuntura de valorização cambial. Por exemplo, se a taxa de câmbio estiver em R$/US$ 2,80, quando for feito um ACC de US$ 100 milhões, e atingir R$/US$ 2,55, no momento em que for pago o ACC, o exportador terá garantido uma receita adicional de R$ 25 milhões (se protegendo da valorização cambial).

Outra razão para o exportador fazer um ACC é a possibilidade de ganho de arbitragem entre a taxa de juros interna e a externa. Ao fazer um ACC, o exportador recebe o equivalente em reais do seu contrato de exportação imediatamente e pode aplicá-los no mercado doméstico recebendo a taxa de juro Over-Selic. O seu custo de oportunidade é a taxa de juros do empréstimo, que é estabelecida em dólares, mais a expectativa de desvalorização. Por exemplo, para um adiantamento sobre uma exportação de US$ 100 milhões[5] em outubro de 2004, o exportador teria um ganho financeiro de aproximadamente R$ 8,6 milhões (sem considerar CPMF e imposto de renda). Caso haja uma apreciação da moeda doméstica no período, os ganhos serão maiores; com o oposto ocorrendo se houver uma desvalorização. A Tabela 5 traz simulações com três cenários: estabilidade, valorização e desvalorização cambial.

A possibilidade de ganho já teve um atrativo maior, na época da política de câmbio administrado, e por isso a participação do ACC no total do câmbio contratado tem caído desde 1997 (Tabela 4). A previsibilidade da gradual desvalorização da taxa de câmbio entre 1995 e 1998 gerava a certeza de um determinado ganho financeiro, pois dificilmente haveria uma desvalorização cambial que gerasse um ganho superior à aplicação dos recursos no mercado à vista. Por exemplo, no cenário III da Tabela 5, o exportador obtém um ganho financeiro de R$ 7,3 milhões. Ele apenas deixa de ganhar mais do ponto de vista do seu custo de oportunidade, pois se ele vendesse as suas divisas de exportações no mercado à vista no final da operação, com o câmbio em R$/US$ 3,0, ele obteria R$ 300 milhões. Ao optar por fazer o ACC ele obteve 267,3 milhões porém antecipadamente.

Tabela 5 – Ganho de Arbitragem com Empréstimo de ACC

1. Referente ao período de 3 meses, entre 7 de outubro de 2004 e 10 de janeiro de 2005.

A disponibilidade antecipada de recursos via ACC é importante pois estes podem ser usado como capital de giro. Pequenas e médias empresas usam empréstimos de ACC como capital de giro ao invés de aplicar os recursos no mercado financeiro. Isto em função do custo mais baixo do ACC (considerando a estabilidade do câmbio) em relação ao empréstimo de capital de giro. A taxa média do ACC, em dólares, estava em 5,23% a.a. em fevereiro de 2005, enquanto a de capital de giro estava em 32,18% a.a. (em reais). No rubrica pagamento antecipado estão os pagamentos feitos de forma antecipada sem a utilização de crédito e os financiamentos concedidos pelo importador para o exportador, por exemplo, Supplier’s Credit. Outras linhas de crédito providas pelo importador (Buyer’s Credit, Forfainting e Factoring), bem como o financiamento feito pelo BNDES Exim[6], podem estar distribuídas entre as três rubricas presentes na Tabela 4.

Em suma, mesmo em um contexto de valorização, o financiamento antecipado de contratos de exportação (via ACC ou mesmo outros mecanismos de contratos com derivativos, dada a taxa de remuneração elevada de ativos financeiros de curto prazo no Brasil) pode gerar ganhos de arbitragem significativos para o exportador, compensando eventuais perdas oriundas da valorização real da moeda.

A valorização do câmbio iniciada em junho de 2004, a persistência dessa até o câmbio atingir a cotação de 2,33 reais por dólar e a manutenção do câmbio em um patamar considerado valorizado suscitaram o debate do efeito cambial sobre o saldo comercial brasileiro. Em 2004, o superávit da balança comercial foi recorde, US$ 33,7 bilhões, possibilitando a obtenção de um superávit em transações correntes de US$ 11,7 bilhões (1,9% do PIB), também o maior da série histórica.

Para subsidiar o debate, inicialmente haviam sido estimadas duas regressões: uma para as importações e outra para as exportações. A partir dessas equações e considerando uma trajetória pré-determinada para as variáveis exógenas projetou-se as exportações e as importações para os anos de 2005 a 2009. Na primeira nota foram consideradas apenas as equações tradicionais:

Onde Q_x e Q_m são respectivamente o quantum exportado e o quantum importado, Y^* é o produto do resto do mundo, Y é o produto nacional e e_r é a taxa de câmbio efetiva real. As funções estimadas medem a sensibilidade das exportações e importações à renda e ao preço, por meio das elasticidades renda e elasticidade preço[7]. Nessa segunda estimação, a equação das exportações também foi estimada também considerando a rentabilidade das exportações em substituição ao câmbio efetivo real, o efeito do preço das commodities (sem petróleo) e o impacto do petróleo nas exportações. A primeira equação a ser re-estimada foi a das importações.

Importações

Os dados usados são trimestrais e o período considerado é do 1º trimestre de 1991 ao segundo trimestre de 2005, adicionando duas observações a mais que a primeira estimativa. As importações foram ajustadas para dias úteis e deflacionadas a preço de junho de 2005. Para isso, foi utilizado o índice de preço da Funcex. Assim as variáveis usadas foram as importações a preço de junho de 2005, o índice de PIB do IBGE e o câmbio efetivo real o calculado pelo BCB com base no IPA doméstico e no internacional.

Série	Período	Tipo de Quebra
Câmbio Efetivo Real	1999:01	IO
	2001:03	IO
Importações	1994:04	IO
	1997:01	AO
	1999:01	IO

As séries foram novamente submetidas ao teste de Box&Jenkins[8] para detectar a presença de possíveis quebras estruturais nas séries. Os resultados aparecem na Tabela I.

As quebras detectadas na série do câmbio são as mesmas da primeira nota. A primeira quebra apurada na série do câmbio reflete a mudança do regime cambial e a segunda uma mudança no processo gerador de dados por causa de choques adversos ocorridos sempre no terceiro trimestre (conseqüências imediatas do 11 de setembro de 2001, eleições em 2002 e outros) e com reversão no primeiro semestre do ano seguinte.

No caso das importações foi detectada uma nova quebra no primeiro trimestre de 1997, correspondendo a um valor abaixo do previsto. As duas outras quebras já haviam sido identificadas na nota anterior, refletindo os efeitos das mudanças de regime cambial ocorridas em junho de 1994 e janeiro de 1999.

Além das quebras detectadas, foram consideradas mais duas: uma para o câmbio e uma para as importações. No caso do câmbio foi considerada uma quebra do tipo temporary change do terceiro ao quarto trimestre de 1994, contemplando o período de câmbio semiflexível do começo do Plano Real, que não foi captada apesar da inclusão dos dois trimestres de 2005.

Na série das importações foi acrescida mais uma quebra do tipo Level Shift a partir do segundo trimestre de 2003, para contemplar a mudança na Cofins. Segundo Kume e Souza (2004), após o PIS e a Cofins passarem a incidir sobre as importações a tarifa de proteção efetiva sobre industrializados, na média, dobrou (passou de aproximadamente 8,5% em 2001 para 17% em 2003). Esperava-se que com a inclusão de mais duas observações o software fosse capaz de detectar a presença dessa quebra, que é estatisticamente significante. O aumento da tarifa de proteção efetiva elevou o shadow price das importações, de forma que esse poderia ser um dos componentes que explica a redução do efeito da valorização cambial sobre os preços. Por isso, entre outros fatores[9], é que o efeito da valorização cambial demorou a afetar os preços ao consumidor. Com relação ao PIB, novamente, não foram detectadas quebras estruturais.

O próximo procedimento foi verificar a presença de raiz unitária nas séries através do teste ADF. Os resultados estão na Tabela II.

1.Teste com constante e cinco defasagens da diferença., 2. Teste com cinco defasagens da diferença,.3. Teste com onze defasagens da diferença.

Os resultados da Tabela II mostram que todas as séries são estacionárias em nível (I0). Assim, ao estimar uma regressão entre as variáveis, não há a chance dessa relação ser non sense. A Tabela III traz os resultados da regressão (o gráfico com os resíduos da regressão e o grau de ajuste estão no Anexo I). A análise do Anexo I indica um distanciamento entre o valor observado e o previsto no 2º trimestre de 2005, com o primeiro ficando abaixo do segundo. Isso pode indicar que as projeções de importações estão sobre-estimadas.

(Variável Dependente: LN das Importações, Amostra Ajustada: 1991Q1 2005Q2 ,Número de Observações: 58 )

No 52 English Version

Texto para Discussão

Tabela 5 – Ganho de Arbitragem com Empréstimo de ACC

Importações