Economia & Energia
Ano X -No 54:
Fevereiro-Março
2006
ISSN 1518-2932

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Texto para Discussão

Algumas razões que explicam a robustez do nosso saldo comercial no contexto de valorização do câmbio real e projeções para  2006

Martim Cavalcant(*)  i

Mestre em Economia pela UnB  

martim.cavalcanti@planejamento.gov.br

Brasília, 18 de agosto de 2005

Sumário

Por que nossa balança comercial continua fortemente superavitária e nossas exportações em forte ritmo de crescimento apesar da valorização do câmbio real?

O Fator Taxa de Câmbio Real

O Fator Financiamento das Exportações

Parte I : Previsão do Superávit Comercial em 2005 e 2006

Importações

Exportações

Projeções

Referências da Parte I

Anexos da Parte I

Parte II: Financiamento às Exportações

Formas de Financiamento à Exportação

Anexos da Parte II

 

Algumas Siglas:

(*) Agradeço as opiniões e comentários de Luiz Awazu Pereira da Silva e Pablo Fonseca Pereira dos Santos. Os erros remanescentes e opiniões são de inteira responsabilidade do autor

Por que nossa balança comercial continua fortemente superavitária e nossa exportações em forte ritmo de crescimento apesar da valorização do câmbio real?

A solidez das nossas contas externas é um dos principais fundamentos da nossa estabilidade macroeconômica e tem contribuído para estabilizar as expectativas de mercado, mesmo no atual contexto político.  Nos últimos dois anos as exportações brasileiras apresentaram forte expansão, com um aumento do volume médio exportado de 17,4%, 10,0 p.p. acima da expansão média das exportações mundiais no mesmo período (7,6%). Em valores correntes, as exportações cresceram a uma taxa média de 26,5% nos últimos dois anos, somando US$ 96,5 bilhões em 2004 (média de US$ 8,0 bilhões por mês). No entanto, desde de junho de 2004 estamos atravessando um período de maior valorização do nosso câmbio real efetivo[1] (Figura 1).  O efeito de um câmbio mais valorizado sobre as exportações é reconhecidamente negativo e temos observado várias manifestações de desconforto vindas de setores exportadores.  Então, a questão que surge é se haverá uma reversão nesse fundamento, o que poderia deteriorar a percepção externa da nossa solvência e da solidez das nossas contas externas. 

Nossa opinião é que isto não deverá ocorrer nos próximos dois anos, 2005 e 2006.  Acreditamos, sim, que haverá uma redução do nosso superávit comercial, mas existem várias razões que nos levam a crer que a nossa balança comercial continuará fortemente superavitária e nossas exportações manterão um elevado crescimento, apesar da valorização do câmbio real.

Diversos modelos econométricos que simulam o crescimento das nossas exportações (IPEA, Pastore [2005], Tendências, BACEN, SAIN) indicam que o efeito (negativo) da valorização real da nossa moeda sobre o volume das nossas exportações é pequeno. De acordo com esses modelos, se o Real se valoriza, em termos reais, 1%, o volume ou quantum de exportações totais cai  0,25%.

Figura 1 - Quantum Exportado  e Taxa de Câmbio Real Efetiva

Média Móvel de 3 meses

Média Móvel 12 meses

       Fonte: Funcex e Banco Central do Brasil

  Figura 2 – Índice de preços de commodities e manufaturados

                        Fonte: Funcex e FMI

Figura 3: Índice FUNCEX de rentabilidade das exportações

                          Fonte: Funcex

A recente valorização do Real (+22,3% entre junho de 2004 e junho de 2005, medida pela taxa de câmbio real efetiva) tem obviamente um efeito negativo sobre as exportações (e, note-se, positivo sobre a nossa inflação) (ver Parte I dessa nota). Contudo, o efeito negativo, do qual se queixa o setor exportador, está sendo compensado pelos seguintes cinco fatores:

1.       O forte crescimento da demanda mundial. Em 2003 e 2004 o PIB mundial cresceu à taxa de 3,9% e 5,1% respectivamente e projeta-se um crescimento em torno de 4% para 2005 e 2006, revertendo projeções mais pessimistas de 3-4 meses atrás;

2.       A alta dos preços de commodities e de produtos manufaturados (ver Figura 2). Entre junho de 2004 e junho de 2005 cresceram cerca de 9,0% ;

3.       A redução de margem de lucro dos exportadores, que preferem permanecer em mercados conquistados em vez de reduzir suas exportações. O índice FUNCEX de rentabilidade das exportações caiu cerca de 19,8% entre junho de 2004 e junho de 2005 (Figura 3);

4.       A possibilidade de grandes exportadores fazerem contratos de câmbio de mais longo prazo e de usar financiamentos à exportação para obter lucro financeiro adicional. Por exemplo, através de aplicações em CDIs utilizando ACCs e derivativos. Entre junho de 2004 e junho de 2005, estima-se um ganho financeiro da ordem de 5,0% sobre o valor do contrato de exportação (Parte II desta nota);

5.       Uma provável mudança estrutural, não capturada por modelos, da qualidade e penetração das nossas exportações em novos mercados. 

Essa mudança estrutural engloba vários componentes: (a) a estabilização de preços e a menor volatilidade do câmbio, muda a visão do empresariado sobre a lucratividade a longo prazo das nossas exportações e sobre a atratividade do mercado externo; (b) a entrada na atividade exportadora de um maior número de pequenas e médias empresas; (c) a diversificação da nossa pauta exportadora por produtos e por mercado.

O peso de cada um desses cinco fatores pode ser medido com um cálculo simples, com base na variação ocorrida, decompondo-se o crescimento observado do quantum das nossas exportações (nos seguintes períodos) em:

 

12 meses acumulados até junho de 2005

2o trimestre de 2005/2004

Crescimento do Quantum de Nossas Exportações

15,5%  =

10,9%  =

Demanda Mundial (vezes elasticidade de 1)

6,40%

6,50%

Taxa de Câmbio Real Efetiva (vezes elasticidade de -0,25)

-2,60%

-5,60%

Preços de Commodities (vezes elasticidade de -0,25)

1,30%

3,00%

Redução de Margem Média de Exportadores (vezes elasticidade de -0,25)

-2,40%

-4,20%

Ganhos de Arbitragem Financeira de Exportadores (vezes elasticidade de -0,25)

6,40%

5,00%

Mudança da qualidade e penetração de nossas exportações (resíduo não explicado)

6,40%

6,20%

 De maneira mais rigorosa e usando os modelos econométricos da SAIN, nossas projeções de exportações, importações e saldo comercial para 2005 (similares à média do mercado), supondo a permanência do atual patamar de valorização do câmbio real de 13,7%, ainda apontam para um saldo da ordem de $38 bilhões, com exportações de $114 bilhões e importações de $76 bilhões. 

Em resumo, os elementos atuais de política econômica estão produzindo um efeito duradouro sobre nossas exportações apesar da relativa valorização do câmbio real. Ressalta-se, assim, a importância de perseguirmos uma agenda de manutenção da estabilidade macroeconômica, aumento de produtividade através de reformas microeconômicas para auxiliar e sustentar o setor exportador (com a diminuição de encargos sobre setores de bens de capital e informática), assim como buscar uma maior abertura frente aos grandes mercados consumidores (UE, EUA e Japão), inclusive através das negociações comerciais em curso, inclusive por meio da implementação e fortalecimento da rodada de Doha. Outras iniciativas[2] visando a uma interferência sobre o regime de câmbio flutuante não teriam o mesmo efeito e poderiam ser contra-producentes.

A seguir discutimos os efeitos sobre o nosso saldo comercial do fator Taxa de Câmbio Real e Financiamento das Exportações.

O Fator Taxa de Câmbio Real

                Apesar da relativa valorização do câmbio real, as novas projeções econométricas feitas pela SAIN indicam um aumento do superávit comercial em 2005 para US$ 37,8 ante US$ 33,7 bilhões em 2004. Os resultados obtidos estão próximos da média das projeções média de mercado (Tabela 1).

O crescimento das exportações é obviamente afetado negativamente pela valorização do Real, mas apenas moderadamente, por causa da baixa elasticidade preço das exportações (0,25). O modelo econométrico da SAIN estima uma baixa elasticidade-preço das exportações brasileiras (Tabela 2). Esses resultados são compatíveis com o de outros modelos (IPEA, Cavalcanti e Frischtak [2001]), e explicam porquê a apreciação cambial recente não foi suficiente para reverter a trajetória de crescimento das exportações, em conjunção com os cinco outros fatores já assinalados

Tabela 1 – Projeções da Balança Comercial para 2005

(US$ bilhões)

 

SAIN

BCB

Média do Mercado1

CSFB

Balança Comercial

37,8

30,0

38,4

38,0

  Exportações

114,6

108,0

114,2

114,0

  Importações

76,8

78,0

76,6

76,0

          .   Fonte: SAIN/MF, BCB, SPE e CSFB.

          1.Tendências, LCA, Unibanco, CSFB, IPEA e UFRJ.

                Tabela 2 – Elasticidade das Exportações Brasileiras Segundo Vários Modelos.

 

Elasticidade
 Renda

Elasticidade
Preço

Cavalcanti e
 Frischtak (2001)

1,01

0,61

SAIN

0,96

0,25

IPEA

0,69

0,11

Por outro lado. a expansão das importações não será maior em função do aumento da tarifa de proteção efetiva, que após as mudanças no PIS e na Cofins, na média, dobrou (passou de 8,5% em 2001 para 17,0% em 2003, segundo Kume e Souza [2004]). Essa mudança contribuiu, ainda que temporariamente, para um menor crescimento das importações nos últimos dois anos. Contudo, teve um efeito sobre a inflação, pois o aumento da tarifa de proteção efetiva elevou o shadow price das importações, aumentando a margem que os produtores domésticos têm para elevar seus preços sem enfrentar a concorrência internacional.

As hipóteses para projeção do modelo estimado estão resumidas na Tabela 3 abaixo.

 Tabela 3 – Hipóteses de Projeção do Modelo Econométrico da SAIN

 

2005

2006

2007

2008

2009

PIB Brasileiro (crescimento ante ano anterior)

3,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

PIB Mundial (crescimento ante ano anterior)

4,3%

4,0%

4,0%

4,0%

3,8%

Câmbio Nominal (R$/US$)

2,55

2,66

2,76

2,86

2,96

Inflação Brasileira (IPCA)

5,1%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

Inflação Mundial

2,5%

2,5%

2,5%

2,5%

2,5%

Câmbio Real Efetivo (- valorização)

-13,7%

1,7%

1,3%

1,2%

1,2%

                Com base nos resultados obtidos até junho de 2005, uma consideração importante é que os nossos resultados da projeção das importações podem estar superestimados, sendo um valor de US$ 74 bilhões, possível, de forma que o superávit comercial poderá ser de US$ 40,6 bilhões.

 O Fator Financiamento das Exportações

 Além do fraco efeito do fator taxa de câmbio real, entre os cincos fatores compensadores da valorização, detalhamos agora um fator importante: a obtenção de lucro no financiamento das exportações, do qual pode se beneficiar o exportador.

O registro da exportação na aduana não implica necessariamente a entrada de divisas, uma vez que o exportador dispõe de uma série de instrumentos financeiros que possibilitam o adiantamento ou a postergação da internalização de uma parte ou do valor total das receitas obtidas com as exportações. Se toda exportação fosse paga à vista, então, o registro cambial seria igual ao registro físico das exportações (Tabela 4). O Banco Central classifica os contratos de câmbio para exportação em três categorias: pagamento antecipado, ACC/ACE e demais (Tabela 4). Nesta última rubrica encontram-se as operações à vista, que representam hoje em situação de estabilidade e valorização cambial, uma parcela significativa da totalidade, e outras operações tais como export notes[3].

Tabela 4 – Exportações e Câmbio Contratado para Exportação

(US$ bilhões)

 

Exportação Física (US$ bilhões)

Câmbio Contratado para Exportação

Pagamento Antecipado

ACC/ACE

Demais2

Valor

(%)1

Valor

(%)1

Valor

(%)1

1997

53,0

55,9

14,9

26,7

34,1

61,0

6,9

12,3

1998

51,1

47,7

11,7

24,5

27,5

57,6

8,5

17,8

1999

48,0

41,6

10,0

24,0

20,3

48,8

11,3

27,1

2000

55,1

52,4

11,8

22,5

25,7

49,1

14,9

28,4

2001

58,2

59,0

12,9

21,9

36,9

40,6

22,1

37,5

2002

60,4

61,0

12,8

21,0

20,5

33,6

27,7

45,5

2003

73,1

74,7

17,5

23,4

23,6

31,6

33,5

44,9

2004

96,5

94,2

19,9

21,1

28,8

30,6

45,5

48,3

Fonte: BCB. 

1. Participação no câmbio contratado para exportação.

2. Inclui operações de mercado à vista, as quais representam quase a totalidade da rubrica.

Entre as diversas formas de financiar as exportações, destacam-se o Adiantamento de Contrato de Câmbio (ACC)[4] e Adiantamento de Contrato de Exportações (ACE). A única diferença entre um ACC e um ACE é que o primeiro é um empréstimo feito antes do embarque da mercadoria e o segundo é feito depois do embarque da mercadoria. No mais, um ACC é convertido contabilmente em um ACE depois que a mercadoria foi enviada, mesmo que o tomador do ACC ainda não o tenha pago.

O exportador tem primordialmente três benefícios em fazer um ACC. O primeiro está na possibilidade de garantir uma receita maior em reais em uma conjuntura de valorização cambial. Por exemplo, se a taxa de câmbio estiver em R$/US$ 2,80, quando for feito um ACC de US$ 100 milhões, e atingir R$/US$ 2,55, no momento em que for pago o ACC, o exportador terá garantido uma receita adicional de R$ 25 milhões (se protegendo da valorização cambial).

Outra razão para o exportador fazer um ACC é a possibilidade de ganho de arbitragem entre a taxa de juros interna e a externa. Ao fazer um ACC, o exportador recebe o equivalente em reais do seu contrato de exportação imediatamente e pode aplicá-los no mercado doméstico recebendo a taxa de juro Over-Selic. O seu custo de oportunidade é a taxa de juros do empréstimo, que é estabelecida em dólares, mais a expectativa de desvalorização. Por exemplo, para um adiantamento sobre uma exportação de US$ 100 milhões[5] em outubro de 2004, o exportador teria um ganho financeiro de aproximadamente R$ 8,6 milhões (sem considerar CPMF e imposto de renda). Caso haja uma apreciação da moeda doméstica no período, os ganhos serão maiores; com o oposto ocorrendo se houver uma desvalorização. A Tabela 5 traz simulações com três cenários: estabilidade, valorização e desvalorização cambial.

A possibilidade de ganho já teve um atrativo maior, na época da política de câmbio administrado, e por isso a participação do ACC no total do câmbio contratado tem caído desde 1997 (Tabela 4). A previsibilidade da gradual desvalorização da taxa de câmbio entre 1995 e 1998 gerava a certeza de um determinado ganho financeiro, pois dificilmente haveria uma desvalorização cambial que gerasse um ganho superior à aplicação dos recursos no mercado à vista. Por exemplo, no cenário III da Tabela 5, o exportador obtém um ganho financeiro de R$ 7,3 milhões. Ele apenas deixa de ganhar mais do ponto de vista do seu custo de oportunidade, pois se ele vendesse as suas divisas de exportações no mercado à vista no final da operação, com o câmbio em R$/US$ 3,0, ele obteria R$ 300 milhões. Ao optar por fazer o ACC ele obteve 267,3 milhões porém antecipadamente.

Tabela 5 – Ganho de Arbitragem com Empréstimo de ACC

 

Exportações (US$ milhões)

Câmbio Inicial (R$/US$)

Câmbio Final (R$/US$)

Over-Selic 1

(% a.a.)

Taxa de ACC 2 (% a.a.)

Ganho de Arbitragem (R$ milhões)

Cenário I

(câmbio constante)

100,0

2,60

2,60

18,0

5,1

7,7

Cenário II

(valorização cambial)

100,0

3,00

2,60

18,0

5,1

9,5

Cenário III (desvalorização cambial)

100,0

2,60

3,00

18,0

5,1

7,3

1. Referente ao período de 3 meses, entre 7 de outubro de 2004 e 10 de janeiro de 2005.

2. Referente a uma operação de 3 meses contratada em outubro de 2004.

A disponibilidade antecipada de recursos via ACC é importante pois estes podem ser usado como capital de giro. Pequenas e médias empresas usam empréstimos de ACC como capital de giro ao invés de aplicar os recursos no mercado financeiro. Isto em função do custo mais baixo do ACC (considerando a estabilidade do câmbio) em relação ao empréstimo de capital de giro. A taxa média do ACC, em dólares, estava em 5,23% a.a. em fevereiro de 2005, enquanto a de capital de giro estava em 32,18% a.a. (em reais). No rubrica pagamento antecipado estão os pagamentos feitos de forma antecipada sem a utilização de crédito e os financiamentos concedidos pelo importador para o exportador, por exemplo,  Supplier’s Credit. Outras linhas de crédito providas pelo importador (Buyer’s Credit, Forfainting e Factoring), bem como o financiamento feito pelo BNDES Exim[6],  podem estar distribuídas entre as três rubricas presentes na Tabela 4.

Em suma, mesmo em um contexto de valorização, o financiamento antecipado de contratos de exportação (via ACC ou mesmo outros mecanismos de contratos com derivativos, dada a taxa de remuneração elevada de ativos financeiros de curto prazo no Brasil) pode gerar ganhos de arbitragem significativos para o exportador, compensando eventuais perdas oriundas da valorização real da moeda.


Parte I : Previsão do Superávit Comercial em 2005 e 2006

                A valorização do câmbio iniciada em junho de 2004, a persistência dessa até o câmbio atingir a cotação de 2,33 reais por dólar e a manutenção do câmbio em um patamar considerado valorizado suscitaram o debate do efeito cambial sobre o saldo comercial brasileiro. Em 2004, o superávit da balança comercial foi recorde, US$ 33,7 bilhões, possibilitando a obtenção de um superávit em transações correntes de US$ 11,7 bilhões (1,9% do PIB), também o maior da série histórica.

                Para subsidiar o debate, inicialmente haviam sido estimadas duas regressões: uma para as importações e outra para as exportações. A partir dessas equações e considerando uma trajetória pré-determinada para as variáveis exógenas projetou-se as exportações e as importações para os anos de 2005 a 2009. Na primeira nota foram consideradas apenas as  equações tradicionais:

Onde Qx e Qm são respectivamente o quantum exportado e o quantum importado, Y* é o produto do resto do mundo, Y é o produto nacional e er é a taxa de câmbio efetiva real. As funções estimadas medem a sensibilidade das exportações e importações à renda e ao preço, por meio das elasticidades renda e elasticidade preço[7]. Nessa segunda estimação, a equação das exportações também foi estimada também considerando a rentabilidade das exportações em substituição ao câmbio efetivo real, o efeito do preço das commodities (sem petróleo) e o impacto do petróleo nas exportações. A primeira equação a ser re-estimada foi a das importações.

Importações

                Os dados usados são trimestrais e o período considerado é do 1º trimestre de 1991 ao segundo trimestre de 2005, adicionando duas observações a mais que a primeira estimativa. As importações foram ajustadas para dias úteis e deflacionadas a preço de junho de 2005. Para isso, foi utilizado o índice de preço da Funcex. Assim as variáveis usadas foram as importações a preço de junho de 2005, o índice de PIB do IBGE e o câmbio efetivo real o calculado pelo BCB com base no IPA doméstico e no internacional.

Tabela I – Quebras Estruturais nas séries da Equação de Importação

Série

Período

Tipo de Quebra

Câmbio Efetivo Real

1999:01

IO

 

2001:03

IO

Importações

1994:04

IO

 

1997:01

AO

 

1999:01

IO

                As séries foram novamente submetidas ao teste de Box&Jenkins[8] para detectar a presença de possíveis quebras estruturais nas séries. Os resultados aparecem na Tabela I.

As quebras detectadas na série do câmbio  são as mesmas da primeira nota. A primeira quebra apurada na série do câmbio reflete a mudança do regime cambial e a segunda uma mudança no processo gerador de dados por causa de choques adversos ocorridos sempre no terceiro trimestre (conseqüências imediatas do 11 de setembro de 2001, eleições em 2002 e outros) e com reversão no primeiro semestre do ano seguinte.

No caso das importações foi detectada uma nova quebra no primeiro trimestre de 1997, correspondendo a um valor abaixo do previsto. As duas outras quebras já haviam sido identificadas na nota anterior, refletindo os efeitos das mudanças de regime cambial ocorridas em junho de 1994 e janeiro de 1999.

                Além das quebras detectadas, foram consideradas mais duas: uma para o câmbio e uma para as importações. No caso do câmbio foi considerada uma quebra do tipo temporary change do terceiro ao quarto trimestre de 1994, contemplando o período de câmbio semiflexível do começo do Plano Real, que não foi captada apesar da inclusão dos dois trimestres de 2005.

Na série das importações foi acrescida mais uma quebra do tipo Level Shift a partir do segundo trimestre de 2003, para contemplar a mudança na Cofins. Segundo Kume e Souza (2004), após o PIS e a Cofins passarem a incidir sobre as importações a tarifa de proteção efetiva sobre industrializados, na média, dobrou (passou de aproximadamente 8,5% em 2001 para 17% em 2003). Esperava-se que com a inclusão de mais duas observações o software fosse capaz de detectar a presença dessa quebra, que é estatisticamente significante. O aumento da tarifa de proteção efetiva elevou o shadow price das importações, de forma que esse poderia ser um dos componentes que explica a redução do efeito da valorização cambial sobre os preços. Por isso, entre outros fatores[9], é que o efeito da valorização cambial demorou a afetar os preços ao consumidor. Com relação ao PIB, novamente, não foram detectadas quebras estruturais.

O próximo procedimento foi verificar a presença de raiz unitária nas séries através do teste ADF. Os resultados estão na Tabela II.

Tabela II – Teste ADF para séries da Equação de Importação

 

Valor Estimado

Valor Crítico a 1%

Valor Crítico a 5%

Importações1

-5,0972**

-3,5627

-2,9188

PIB2

4,0051**

-2,6120

-1,9475

Câmbio Efetivo Real3

-3,0129**

-2,6174

-1,9483

1.Teste com constante e cinco defasagens da diferença., 2. Teste com cinco defasagens da diferença,.3. Teste com onze defasagens da diferença.

Os resultados da Tabela II mostram que todas as séries são estacionárias em nível (I0). Assim, ao estimar uma regressão entre as variáveis, não há a chance dessa relação ser non sense. A Tabela III traz os resultados da regressão (o gráfico com os resíduos da regressão e o grau de ajuste estão no Anexo I). A análise do Anexo I indica um distanciamento entre o valor observado e o previsto no 2º trimestre de 2005, com o primeiro ficando abaixo do segundo. Isso pode indicar que as projeções de importações estão sobre-estimadas.

Tabela III – Elasticidade Preço e Renda das Importações

(Variável Dependente: LN das Importações, Amostra Ajustada: 1991Q1 2005Q2 ,Número de Observações: 58 )

Variável

Coeficiente

Desvio Padrão

Estatística - t

t-Prob.  

Constante

0,5251

1,111157

0,472610

0,6386

LPIB

2,4948

0,248791

10,02767

0,0000

LCAMBIO

-0,71370

0,102786

-6,943552

0,0000

@SEAS(2)

-0,01540

0,032762

-0,469984

0,6405

@SEAS(3)

-0,05985

0,036931

-1,620573

0,1115

@SEAS(4)

0,02116

0,032054

0,660163

0,5122

D1LIMLS

0,3569

0,060010

5,948232

0,0000

D2LIMLS

-0,2337

0,041372

-5,648213

0,0000

D5LIMTC

-0,2704

0,063563

-4,253934

0,0001

R2

0,973

    Média da var. dep.

9,418

R2 Ajustado

0,968

    Akaike

-2,026

S.E. da regressão

0,082

    Schwarz

-1,706

Soma do Quad. Resid.

0,328

    Estatística F

218,3629

Durbin-Watson

1,139

    F-Prob

0,000000

 

 

 

 

 

Em relação aos resultados iniciais observou-se uma redução das elasticidades, tanto quanto à renda, quanto ao preço. A elasticidade renda caiu de 2,65 (1ª nota) para 2,49 e a elasticidade preço passou de –0,81 (1ª nota) para –0,71. Esses resultados mostram a instabilidade dos parâmetros.

Os resultados continuam indicando que as importações são elásticas à renda e inelásticas ao câmbio, embora com valor superior a 0,5. Assim, embora o PIB tenha um efeito maior sobre as importações, o efeito do câmbio não é desprezível, especialmente quando se considera que a volatilidade cambial é maior (o anexo II mostra o intervalo dentro do qual os coeficientes podem variar). Com base nessa equação projetou-se as importações de 2005 a 2009.

Exportações

A persistência da trajetória de crescimento das exportações apesar da valorização do câmbio efetivo real em 18,6% entre o segundo trimestre de 2004 e o mesmo trimestre de 2005, obrigou os economistas a reverem as condições tidas como ceteris paribus. Dentre os diversos motivos apontados para os erros de projeção da equação tradicional de exportações há uma convergência para a desconsideração de duas variáveis: preço das commodities e a relevância que o petróleo e seus derivados adquiriram na nossa pauta exportadora nos últimos três anos.

O argumento utilizado é que a elevação do preço das commodities a partir de 2002 teria compensado a valorização cambial. Pastore (03/08/2005) faz simulações econométricas para mostrar que a expansão das exportações entre 2002 e 2003 deveu-se à desvalorização cambial, enquanto o crescimento observado de 2003 em diante teria decorrido do aumento do preço das commodities.

Esse aumento do preço relativo das commodities deveria ser capturado pela taxa de câmbio efetiva real. No entanto, ao trabalhar-se com um índice de preço, quer seja ao consumidor, quer seja ao produtor, o preço das commodities fica diluído em uma série de outros preços, por ter um peso pequeno dentro do índice de preço. Com isso, a taxa de câmbio efetiva real não captura corretamente a elevação do preço das exportações brasileiras. Assim, uma taxa de câmbio real efetiva que incorporasse precisamente o efeito do crescimento do preço das commodities estaria em um patamar superior ao apresentado pela taxa de câmbio efetiva real calculada usando um índice de preços. Um exemplo hipotético, para mostrar o viés do câmbio efetivo real, usado seria o caso do Brasil só exportar soja para a Alemanha. O câmbio efetivo é obtido usando a relação entre inflação ao produtor no exterior (PPI) e no Brasil; portando, considerando uma série de bens e serviços que não a soja.

Para amenizar esse problema foi incluída na regressão um regressor que captura apenas o preço das commodities. Essa variável é o índice de preço das commodities, excluindo petróleo, calculado pelo FMI. Todavia, ao adicionar-se esse regressor cria-se um problema de multicolinearidade[10], pois o preço das commodities compõem o câmbio real efetivo.

Outro argumento utilizado é que a equação tradicional de exportação não captura apropriadamente o efeito das exportações de petróleo e combustíveis[11], cuja participação passou de 1,0% das exportações totais em 1999 para 8,5% das exportações totais em 2004. O envio de petróleo para refino no exterior decorre da falta de capacidade para o refino de petróleo pesado no Brasil.

Desta forma optou-se por estimar-se as exportações de petróleo em uma regressão à parte, subtraindo-as do total das exportações, que permaneceu sendo estimado considerando câmbio real e renda do resto do mundo. As exportações de petróleo foram projetadas usando um processo ARIMA.

Com relação aos dados, assim como nas importações, as observações são  trimestrais e o período considerado é do 1º trimestre de 1991 ao segundo trimestre de 2005. As exportações (sem petróleo, combustíveis e derivados) foram ajustadas para dias úteis e deflacionadas a preço de junho de 2005. Para tanto, usou-se o índice de preços da Funcex. O câmbio efetivo real é o mesmo utilizado para as importações, o preço das commodities é dado pelo índice calculado pelo FMI, que exclui petróleo e a rentabilidade das exportações é calculada pela Funcex.

O PIB mundial foi construído considerando os principais parceiros comerciais brasileiros e sua parcela nas nossas exportações em 2004: União Européia (25,0%), EUA (21,0%), Argentina (7,6%), China (5,6%), México (4,1%) e Japão (2,9%). Esses países foram o destino de 66,2% das nossas exportações. Os pesos foram ponderados de forma a somar 100%. Como não foi possível obter uma série do PIB chinês ou uma série longa da produção industrial chinesa, bem como das importações, fez-se um ajuste ad-hoc. No caso da China, a solução foi: a partir da série do PIB mundial sem a China considerar um crescimento adicional de 0,07 p.p., dado que o crescimento médio do PIB chinês de 9,1% e seu peso re-ponderado nas exportações brasileiras foi de 8,5%. Também não se obteve uma série trimestral do PIB dos EUA sem ajuste sazonal, sendo utilizada uma proxy para o comportamento do PIB, as importações dos EUA.

Outra variável utilizada foi o índice de rentabilidade das exportações da Funcex, o qual é uma medida de câmbio real construída a partir dos custos de produção das principais mercadorias exportadas e o índice de preço das exportações[12].

Como o índice de rentabilidade é uma medida de câmbio real, não há razão, considerando a teoria econômica, para estimar uma regressão em que essa variável e o câmbio real efetivo sejam variáveis exógenas. Com relação à questão econométrica, as duas variáveis apresentam uma correlação elevada (0,85), o que provocaria um problema de multicolinearidade na regressão[13].

Seguindo a metodologia utilizada nas importações, primeiro analisou-se a existência de quebras estruturais no PIB mundial, nas exportações e no índice de rentabilidade das exportações (o câmbio real efetivo é o mesmo das importações). A Tabela IV mostra as quebras estimadas.

Tabela IV – Quebras Estruturais nas séries da Equação de Exportação

Série

Período

Tipo de Quebra

PIB Mundial

2000:02

AO

Exportações

1993:02

LS

 

2002:03

LS

Índice de Rentabilidade

1999:01

TC

 

2002:03

TC

 

2003:02

IO

Na série das exportações, além das duas quebras detectadas foram consideradas mais três: uma aditiva (AO), no primeiro trimestre de 2003, uma de mudança de nível (LS) a partir do segundo trimestre de 2003 e outra de mudança de nível a partir do segundo trimestre de 2004.

A mudança de nível de 2003 decorreria da alteração da Cofins facilitou o processo de desoneração, possibilitando que o exportador não só não pague o PIS/Confins da sua etapa da produção, como também tenha melhores condições de aproveitar o crédito decorrente da desoneração das etapas anteriores[14].

A outra quebra de nível ajusta a série para os efeitos de uma mudança estrutural nos investimentos a favor dos bens tradables e a conquista de novos mercados externos. A mudança do regime cambial em 1999 provocou uma re-alocação dos recursos dos bens non-tradables (privilegiados durante o período de privatizações e de banda cambial) para os tradables em função da mudança dos preços relativos. A maturação dos novos projetos teria sido atrasada pela ameaça de falta de energia elétrica em 2001 e pela sucessão presidencial em 2002. Por isso as exportações sofreram uma nova mudança de patamar. A. A Tabela V mostra a mudança de média ocorrida nesses dois períodos.

Tabela V – Quebras Estruturais Adicionais nas Exportações

Período

Média das Exportações1

Quebra

2002:II a 2003:I

18.220

-

2003:II a 2004:I

21.498

LS

2004:II a 2005:I

25.724

LS

 

 

 

 

   1. Em US$ milhões a  preços de junho de 2005, sem petróleo e combustíveis.

Na série de preço das commodities não foi detectada nenhuma quebra. Uma vez que as quebras foram apuradas, pode-se fazer o teste de raiz unitária. Os resultados do teste ADF estão na Tabela VI.

Tabela VI – Teste ADF para séries da Equação de Exportação

 

Valor Estimado

Valor Crítico  a 1%

Valor Crítico a 5%

Exportações1

4,4486**

-2,6120

-1,9475

PIB Mundial2

2,6940**

-2,6062

-1,9466

Índice de Rentabilidade3

-2,5461*

-2,6062

-1,9466

Commodities4

-2,0457 

-3,5713

-2,9225

1.Teste com cinco defasagens da diferença.,
2. Teste com seis defasagens da diferença.
3. Teste com constante e sem defasagens da diferença.,
4. Teste com constante e oito defasagens da diferença.

Os resultados da Tabela VI mostram que as séries de exportação e PIB mundial são estacionárias em nível (I0), enquanto o índice de preço das commodities não é estacionária[15]. Assim, ao estimar uma regressão entre as variáveis, é preciso trabalhar com a taxa de crescimento do índice de preço das commodities (1ª diferença). A Tabela VII traz os resultados da regressão considerando a taxa de câmbio efetiva real (o gráfico com os resíduos da regressão e o grau de ajuste estão no Anexo III).

Tabela VII – Elasticidade Preço e Renda das Exportações (A

(Variável Dependente: LN das Exportações, Amostra Ajustada: 1991Q2 2005Q2, Número de Observações: 57 )

Variável

Coeficiente

Desvio Padrão

Estatística - t

t-Prob.  

Constante

3,785320

0,510719

7,411749

0,0000

LPIBM

0,928648

0,086510

10,73459

0,0000

LCAMBIO

0,238788

0,099462

2,400805

0,0206

DLCOMMO

0,263334

0,312740

0,842022

0,4042

D1EXPLS

0,150010

0,045726

3,280610

0,0020

D2EXPLS

0,133616

0,047361

2,821228

0,0071

D3EXPAO

0,349503

0,074721

4,677435

0,0000

D5EXPLS

0,113899

0,056156

2,028264

0,0485

D6EXPLS

0,136213

0,046791

2,911113

0,0056

@SEAS(2)

0,128173

0,026448

4,846154

0,0000

@SEAS(3)

0,124199

0,027974

4,439840

0,0001

@SEAS(4)

0,084694

0,027869

3,039044

0,0039

R2

0,958475

    Média da var. dep.

9,579468

R2 Ajustado

0,948324

    Akaike

-2,364570

S.E. da regressão

0,067640

    Schwarz

-1,934454

Soma do Quad. Resid.

0,205883

    Estatística F

94,42541

Durbin-Watson

1,449131

    F-Prob

0,000000

 

 

 

 

 

As exportações são inelásticas ao câmbio, assim como as importações, sendo o efeito cambial muito menor sobre as primeiras, e possuem elasticidade próxima à unitária em relação à renda mundial (o Anexo IV mostra o intervalo dentro do qual as elasticidades podem variar). A estatística t da taxa de crescimento do preço das commodities é viesada para a aceitação da hipótese nula (não significância estatística da variável) em função da multicolinearidade. Tendo por base essas elasticidades, foram projetadas as exportações de 2005 a 2009.

Além da taxa de câmbio efetiva real, estimou-se uma regressão com o índice de rentabilidade. A Tabela VIII mostra os resultados da regressão, o Anexo V o gráfico com os resíduos da regressão e o grau de ajuste dessa.

Tabela VIII – Elasticidade Preço e Renda das Exportações (B)

(Variável Dependente: LN das Exportações , Amostra Ajustada: 1991Q2 2005Q2 Número de Observações: 57 )

Variável

Coeficiente

Desvio Padrão

Estatística - t

t-Prob.  

Constante

3,544952

0,815234

4,348385

0,0001

LPIBM

0,957526

0,088397

10,83207

0,0000

LRentabilidade

0,254938

0,168933

1,509112

0,1383

DLCOMMO

0,413591

0,317625

1,302136

0,1995

D1EXPLS

0,145297

0,055667

2,610114

0,0122

D2EXPLS

0,138125

0,051218

2,696811

0,0098

D3EXPAO

0,383980

0,081281

4,724133

0,0000

D5EXPLS

0,118364

0,064667

1,830367

0,0738

D6EXPLS

0,142358

0,049947

2,850178

0,0066

@SEAS(2)

0,130986

0,027392

4,781833

0,0000

@SEAS(3)

0,129037

0,028856

4,471759

0,0001

@SEAS(4)

0,092414

0,028822

3,206380

0,0025

R2

0,955413

    Média da var. dep.

9,579468

R2 Ajustado

0,944513

    Akaike

-2,293418

S.E. da regressão

0,070090

    Schwarz

-1,863302

Soma do Quad. Resid.

0,221065

    Estatística F

87,65934

Durbin-Watson

1,411347

    F-Prob

0,000000

 

 

 

 

 

As elasticidades preço e renda são próximas das estimadas com o câmbio real efetivo. As exportações são inelásticas ao câmbio e tem elasticidade próxima à unidade em relação à renda externa (segundo o teste de Wald a probabilidade da elasticidade ser igual a um é de 63%). O teste t, tanto da rentabilidade, quanto do preço das commodities é viesado para a aceitação da hipótese nula. Nessa regressão a interação entre as variáveis é maior, pois a rentabilidade é calculada considerando o índice de preço das exportações.

Do ponto de vista teórico, a regressão com o câmbio efetivo real (regressão A) apresenta um ajuste melhor que a equação com o índice de rentabilidade (regressão B), uma vez que as estatísticas de Akaike e Schwarz têm valores menores.

Projeções

Para projetar o saldo da balança comercial considerou-se um câmbio de R$/US$ 2,55 para o ano de 2005 e uma desvalorização nominal de R$/US$ 0,11 em 2006 e de, R$/US$ 0,1 nos anos seguintes. A inflação doméstica foi assumida como de 5,1%, em 2005, e 5,0% nos demais anos, inflação mundial de 2,5% para o período. O PIB brasileiro cresce 3,0% em 2005 e 4,0% nos outros anos. A expansão do PIB mundial (das seis economias usadas para projetar o PIB mundial) considerada foi de 4,3% para 2005, 4,0% entre 2006 e 2008 e 3,8% em 3009. Os resultados das projeções, bem como os observados em anos anteriores aparecem na Tabela IX. É importante observar que essas são projeções pontuais, com base no centro do intervalo (o Anexo VI traz as projeções trimestrais).

Tabela IX – Projeção da Balança Comercial

(US$ milhões)

 

Balança Comercial - A

Balança Comercial - B

Exportações - A

Exportações - B

Importações

2001

2.650

2.650

58.223

58.223

55.572

2002

13.121

13.121

60.362

60.362

47.241

2003

24.793

24.793

73.084

73.084

48.291

2004

33.666

33.666

96.475

96.475

62.809

20051

37.171

37.803

114.010

114.642

76.839

20061

31.609

32.797

117.230

118.417

85.621

20071

29.001

30.400

122.429

123.829

93.428

20081

25.475

27.088

127.533

129.146

102.058

20091

21.047

22.877

132.530

134.361

111.483

NR a Posteriori: Valores Observados em 2005    
Balança Comercial 44.765,    Exportações 118.308,     Importações 73.551.

                1. A preços de junho de 2005.[16]

O forte crescimento da economia brasileira e a valorização cambial real efetiva de 13,7%, na média, em 2005 provocam um crescimento das importações de 22,3% em 2005 e 11,4% em 2006. Por outro lado, a valorização cambial e a desaceleração do crescimento do PIB mundial fazem com que o ritmo de expansão das exportações caia para um valor entre 18,2% e 18,8% em 2005, ante 32,0% em 2004. Apesar das exportações apresentarem uma menor taxa de crescimento que as importações, o superávit comercial deve ficar em torno de US$ 38,0 bilhões em 2005 (a preços de junho de 2005). O resultado da balança comercial, ceteris paribus, só comerá a recuar em 2006, quando deve somar um superávit de aproximadamente US$32,0 bilhões (valor próximo do observado em 2004). A pesar do recuo dos saldos comerciais, esses devem se manter superiores a US$ 20,0 bilhões até 2009.

Os valores projetados para 2005 estão próximos da previsão da média do mercado. O BCB estima exportações de US$ 108 bilhões, importações de US$ 78,0 bilhões e saldo comercial de US$ 30,0 bilhões para 2005. A Tabela X traz a comparação dos resultados para 2005.

Tabela X – Projeções da Balança Comercial para 2005

(US$ bilhões)

 

SAIN

BCB

Média do Mercado1

CSFB

Balança Comercial

37,8

30,0

38,4

38,0

  Exportações

114,6

108,0

114,2

114,0

  Importações

76,8

78,0

76,6

76,0

                          Fonte: SAIN/MF, BCB, SPE e CSFB

                          1. Tendências, LCA, Unibanco, CSFB, IPEA e UFRJ.

As projeções indicam uma trajetória descendente do saldo comercial acumulado em 12 meses, uma vez que até julho a balança somou superávit de US$ 39,9 bilhões. As exportações acumuladas em 12 meses até julho totalizaram US$ 108,9 bilhões e as importações, US$ 69,0 bilhões. Assim, as exportações, de acordo com as projeções, devem crescer US$ 1,14 bilhão por mês, na média e as importações, US$ 1,56 bilhão por mês, na média.

O crescimento de US$ 1,56 bilhão por mês das importações pode estar sobre-estimado, pois nos últimos seis meses, o valor acumulado em 12 meses tem crescido aproximadamente US$ 800 milhões por mês. Considerando um crescimento de US$ 1,0 bilhão por mês, as importações totalizariam aproximadamente US$ 74,0 bilhões em 2005, o que geraria um superávit comercial entre US$ 40,0 bilhões e US$ 40,6 bilhões.

 

Referências

CAVALCANTI, Marco Antônio F. H. e FRISCHTAK, Cláudio R. (2001) “Crescimento econômico, balança comercial e a relação câmbio-investimento”. IPEA - Texto para Discussão nº 821.

KUME, Honório e SOUZA, Evaldo “Mudanças na Cofins e no PIS-PASEP e a estrutura de incentivos à produção doméstica”. Texto interno do MF/SEAE.

PASTORE, Afonso C. (2005) “O Mistério das Exportações”, Informe Especial da A.C. Pastore e Associados, 03 de agosto.

 


 

[1] Média ponderada de várias taxas reais de câmbio bilateral em função do fluxo de comércio por país.  A redução do índice câmbio real efetivo na Figura 1 significa uma “valorização” real.

[2] Para combater picos de valorização cambial real (por exemplo, como os observados nas principais economias asiáticas antes das crises de 97 e 98), é preciso primeiro diagnosticar se a valorização é temporária ou permanente e se está sendo produzida por fluxos longos (superávit comercial) ou curtos (capital especulativo).  Depois desse diagnóstico, as medidas clássicas são: (a) continuar com regime de câmbio flexível; (b) comprar reservas, com ou sem esterilização; (c) efetuar ajuste fiscal adicional; (d) aumentar os depósitos compulsórios; e (e) controlar o capital de curto prazo (a exemplo do Chile). A eficácia dessa última medida é controvertida. A valorização cambial também pode ter efeitos positivos sobre outras áreas da economia. Por exemplo, pagamento antecipado de dívida externa dos setores público e privado.

[3] São títulos emitidos pelo exportador para financiar a produção da exportação, sem um prazo pré-definido para o embarque das exportações. O volume médio de novas concessões em 2004 foi de US$ 3,0 milhões por mês.

[4] O ACC é uma operação de adiantamento de receitas futuras com exportações na qual os bancos autorizados pelo BCB a operar com câmbio concedem aos exportadores um adiantamento sobre o contrato de câmbio (antecipação parcial ou total), entregando uma quantia em reais equivalente ao montante em moeda estrangeira comprada a termo pelo banco. Para fazer esse empréstimo o banco é amparado por uma linha de crédito no exterior.

[5] Considerando 3 meses como o prazo do empréstimo (prazo médio observado , a taxa de juros interna  acumulada no período 4,23 %, taxa média de empréstimo de ACC de 5,11% a.a. (em dólares) e taxa de câmbio média observada no período (R$/US$ 2,85 em outubro de 2004 e 2,69 em janeiro de 2005)

[6] O crédito concedido pelo BNDES Exim em 2004 totalizou US$ 3,8 bilhões.

[7] A elasticidade renda, ceteris paribus, mede quanto as importações são afetadas por um aumento de 1% no PIB doméstico. Assim, se a elasticidade renda estimada for de 2,6, isso indica que um aumento de 1% no PIB do leva a um crescimento de 2,6% nas importações totais. O mesmo raciocínio aplica-se à elasticidade renda das exportações, apenas trocando o PIB doméstico pelo mundial. A elasticidade preço, ceteris paribus, mede quanto as importações são afetadas por uma valorização (desvalorização) cambial de 1%. Por exemplo, se a elasticidade preço estimada for de 0,8, isso indica que uma valorização cambial de 1% leva a um aumento de 0,8% nas importações totais.

[8] As quebras estruturais são de quatro tipos: aditivo (AO), temporário ou transiente (TC), mudança de nível (LS) e de inovação (IO). O teste de quebra apresenta uma restrição: a detecção de quebras no final da série.

[9] A elevação no preço das commodities também contribuiu para que apesar da valorização cambial não houvesse um recuo mais acentuado na inflação.

[10] A principal conseqüência da multicolinearidade é aumentar a variância da regressão, viesando o teste t para aceitar a hipótese nula, mas o estimador de mínimos quadrados continua BLUE.

[11] O valor foi obtido somando as exportações de petróleo e carvão com as de combustíveis e derivados.

[12] Segundo a Funcex: “O índice de rentabilidade das exportações totais é calculado a partir da taxa de câmbio nominal média do mês (R$/US$) corrigida pela relação entre o índice de preço das exportações totais e o índice de custo para o total das exportações. O índice de custo total agrega 31 setores  elaborados a partir da estrutura de custos dos setores produtivos derivada da Matriz Interindustrial de 1995 do IBGE (MRI-95). O índice de custo de cada setor é calculado com base na participação dos insumos de procedência nacional, dos insumos importados e dos salários e encargos, conforme derivada da matriz. Os índices de preços associados a esses três componentes são: (i) os índices setoriais atacadistas divulgados pela Fundação Getúlio Vargas; (ii) o índice de preço de importação da FUNCEX multiplicada pela taxa de câmbio nominal R$/US$; e (iii) um índice de salário médio por hora calculado com base nos dados de salários e horas pagas totais da FIESP, respectivamente”.

[13] A multicolinearidade imperfeita provoca o aumento da variância das variáveis que apresentam o problema.

[14] Antes a desoneração era feita sobre um crédito presumido, calculado com base no IPI recolhido.

[15] A séries é I(1). O valor estimado do teste ADF da primeira diferença da série foi de –4,64 e o valor crítico a 1% é de -3,55.

Anexos da Parte I

Anexo I – Resíduos e Grau de Ajuste da Regressão das Importações

Anexo II – Intervalo de Variação das Elasticidades Renda e Preço das Importações (com um nível de significância de 95%)

 

C(2) é a elasticidade renda e C(3) a elasticidade preço.

 Anexo III – Resíduos e Grau de Ajuste da Regressão das Exportações - A

Anexo IV – Intervalo de Variação das Elasticidades Renda e Preço das Exportações (com um nível de significância de 95%)

 

C(2) é a elasticidade renda e C(3) a elasticidade preço.

Anexo V – Resíduos e Grau de Ajuste da Regressão das Exportações - B

Anexo VI - Projeções de Exportações e Importação

(US$ milhões a preços de junho de 2005)

 

 

Exportações A

Exportações B

Importações

2005

I

26.911,2

26.911,2

17.589,3

 

II

29.380,2

29.380,2

17.953,5

 

III

29.171,4

29.439,2

20.826,3

 

IV

28.547,5

28.910,9

20.469,7

2006

I

26.620,0

26.781,4

19.565,5

 

II

30.542,2

30.818,6

21.803,1

 

III

30.283,9

30.612,8

22.217,2

 

IV

29.783,6

30.204,7

22.035,0

2007

I

27.871,4

28.075,5

21.368,7

 

II

31.840,2

32.170,1

23.796,3

 

III

31.619,0

32.003,6

24.247,7

 

IV

31.098,7

31.579,5

24.015,7

2008

I

29.057,2

29.304,9

23.355,2

 

II

33.153,2

33.537,7

25.990,1

 

III

32.942,9

33.384,6

26.464,4

 

IV

32.379,3

32.919,2

26.248,2

2009

I

30.204,8

30.496,6

25.526,3

 

II

34.456,7

34.897,1

28.365,4

 

III

34.233,4

34.732,4

28.904,2

 

IV

33.635,0

34.234,5

28.687,5

Elaboração: SAIN/MF. NR: Valores a posteriori para 2005

Exportações :  III 33.042, IV 31.589; Importações III 20.052, IV 19.471

 


Parte II: Financiamento às Exportações

                Nos últimos dois anos as exportações brasileiras apresentaram forte expansão, com um aumento do quantum médio exportado de 17,4%, 10,0 p.p. acima da expansão média das exportações mundiais no mesmo período (Tabela III). Em valores correntes, as exportações cresceram a uma taxa média de 26,5% nos dois anos iniciais do governo Lula, somando US$ 96,5 bilhões em 2004 (média de US$ 8,0 bilhões por mês).

 Tabela III – Exportações Brasileiras e Mundiais

 

Exportações Brasileiras

Exp. Mundiais

 

Valor (US$ bilhões)

Crescimento Nominal (%)

Média mensal (US$ bilhões)

Crescimento do Quantum Exportado (%)

Crescimento do Quantum Exportado (%)

2001

58,2

5,7

4,9

9,5

-0,6

2002

60,4

3,8

5,0

8,6

3,6

2003

73,1

21,0

6,1

15,7

6,1

2004

96,5

32,0

8,0

19,2

8,7

 Fonte: MDIC e FMI.  Elaboração: SAIN/MF.

 

O registro da exportação na aduana não implica necessariamente a entrada de divisas, uma vez que o exportador dispõe de uma série de instrumentos financeiros que possibilitam o adiantamento ou a postergação da internalização de uma parte ou do valor total das receitas obtidas com as exportações. Assim, o registro cambial pode ser divido em três partes: pagamentos à vista, adiantamento de exportações e financiamento. Se toda exportação fosse paga à vista, então o registro cambial seria igual ao registro físico das exportações. A Tabela  IV traz a comparação entre as exportações físicas (Secex) e o câmbio contratado para exportação.

 

 Tabela IV – Exportações e Câmbio Contratado para Exportação

(US$ bilhões)

 

Exportação Física (US$ bilhões)

Câmbio Contratado para Exportação

Pagamento Antecipado

ACC/ACE

Demais2

Valor

(%)1

Valor

(%)1

Valor

(%)1

1997

53,0

55,9

14,9

26,7

34,1

61,0

6,9

12,3

1998

51,1

47,7

11,7

24,5

27,5

57,6

8,5

17,8

1999

48,0

41,6

10,0

24,0

20,3

48,8

11,3

27,1

2000

55,1

52,4

11,8

22,5

25,7

49,1

14,9

28,4

2001

58,2

59,0

12,9

21,9

36,9

40,6

22,1

37,5

2002

60,4

61,0

12,8

21,0

20,5

33,6

27,7

45,5

2003

73,1

74,7

17,5

23,4

23,6

31,6

33,5

44,9

2004

96,5

94,2

19,9

21,1

28,8

30,6

45,5

48,3

Fonte: BCB.  Elaboração: SAIN/MF.

1. Participação no câmbio contratado para exportação.

2. Inclui operações de mercado à vista.

 

Formas de Pagamento das Exportações

Quando um produtor exporta um produto ele pode ser pago de quatro formas diferentes: (i) antecipadamente; (ii) por carta de crédito; (iii) por cobrança documentária; e (iv) por remessa sem saque.

Na primeira forma, pagamento antecipado, o importador financia o exportador, sendo mais utilizada na exportação de máquinas e equipamentos feitos sob encomenda. Nessa modalidade primeiro é firmado um contrato mercantil entre o exportador brasileiro e o importador. Depois o importador faz um pagamento em um banco no exterior, que remete a moeda para o banco do exportador (banco autorizado a operar com divisas estrangeiras pelo BCB – Banco Central do Brasil). Apenas em um momento posterior que o exportador envia a mercadoria para o exterior. Nesse caso o risco do exportador é zero. A tabela IV mostra que o pagamento antecipado representa aproximadamente 22% do câmbio contratado para exportação. Estão incluídos nessa estatística os financiamentos concedidos pelo importador para o exportador brasileiro através de Supplier’s Credit, Buyer’s Credit.

O segundo método de pagamento é através de carta de crédito, que é uma ordem de pagamento condicionada, isto é, o exportador receberá o pagamento se cumprir todas as exigências estipuladas em contrato. A seqüência dos atos aparece no Anexo I. Nessa forma de pagamento o risco do exportador também é pequeno, pois envolve uma operação garantida por um ou mais bancos. É importante observar que quando o banco do exportador aceita a carta de crédito, ele não está se comprometendo a receber direto do importador, mas do banco que a emitiu. Assim, caso o importador não pague pela mercadoria, o problema é entre ele e o banco que lhe concedeu a carta de crédito. A carta de crédito pode ser à vista ou a prazo.

Na cobrança documentária o exportador brasileiro, depois de firmado o contrato mercantil, embarca a mercadoria e após o embarque desta emite uma letra de câmbio (também conhecida como saque ou cambial) contra o importador. Essa letra é entregue ao banco do exportador que a envia para o banco do importador. Este último apresenta os documentos ao importador e faz a cobrança do importador. Uma vez reconhecida a dívida pelo importador, o banco retira o dinheiro da conta desse. Mas só  remete ao banco do exportador depois que a mercadoria é liberada na alfândega do país que importou o bem. Mas só  remete ao banco do exportador depois que a mercadoria é liberada na alfândega do país que importou o bem (Anexo II). No momento que o exportador entrega a letra de câmbio para o seu banco ele pode obter um adiantamento sobre o contrato de câmbio[i] (ACC – explicado mais à frente no texto). A cobrança documentária pode ser à vista ou a prazo.

Por fim a modalidade de remessa de saque, onde o exportador embarca a mercadoria, envia os documentos e o importador desembaraça a mercadoria na aduana do seu país antes de efetuar o pagamento. Nessa forma não há emissão de letra de câmbio após o embarque e é mais utilizada quando o exportador e o importador são firmas interligadas. Em função do risco maior, a legislação brasileira restringe essa modalidade de pagamento nas nossas exportações.

Embora as duas primeiras formas de pagamento quase não apresentem risco quanto ao recebimento e sejam céleres, em todas os casos é possível fazer um ACC, que também é um meio de financiar as exportações.

 Formas de Financiamento à Exportação

As diversas formas de financiar uma exportação podem ser divididas em três categorias: (i) operações de adiantamento de recursos; (ii) operações de desconto de letras de câmbio já reconhecidas pelo importador; e (iii) títulos de emissão do exportador.

Entre as operações de adiantamento de recursos destacam-se: Adiantamento de Contrato de Câmbio (ACC)/ Adiantamento de Contrato de Exportação (ACE), BNDES Exim e Proex. As duas principais formas de financiamento são o ACC e o BNDES Exim, embora o volume de ACC (média de US$ 2,7 bilhões por mês) seja muito maior que o volume do BNDES Exim (média de US$ 325 milhões por mês).

As operações de crédito de desconto de letras de câmbio já reconhecidas pelo importador são: Supplier’s Credit, Buyer’s Credit, Forfainting e Factoring. No entanto, como essas linhas são ofertadas por bancos estrangeiros, os dados sobre seus volumes não estão disponíveis.

Os títulos emitidos por exportadores, para financiar as exportações, são: Export Notes, Debêntures Cambiais, Descontos de Warrants e Securitização de Exportações. Desses títulos o mais importante é a export note, mas seu volume médio (US$ 3,0 milhões de novas concessões por mês) é muito inferior ao crédito por ACC. 

                ACC/ACE

A diferença entre um ACC e um ACE é que o ACC é um empréstimo feito antes do embarque da mercadoria e o ACE é feito após o embarque da mercadoria. No mais, um ACC é convertido contabilmente em um ACE depois que a mercadoria foi enviada, mesmo que o tomador do ACC ainda não o tenha pagado.

Os bancos autorizados pelo BCB a operar com câmbio concedem aos exportadores um adiantamento sobre o contrato de câmbio (antecipação parcial ou total), entregando uma quantia em reais equivalente ao montante em moeda estrangeira comprada a termo pelo banco. Para fazer esse empréstimo o banco é amparado por uma linha de crédito no exterior (Figura I).

 Figura I – Adiantamento de Contrato de Câmbio

As operações de ACC são intransferíveis, isto é, o banco não pode negociar esse crédito no mercado secundário, sendo obrigado a ficar com ele até o vencimento. A partir de agosto de 1999 o BCB dobrou o prazo permitido para operações de ACC, atingindo 360 dias pré-embarque e 210 dias pós-embarque. Apesar da possibilidade de ser de um ano, o prazo médio observado nos últimos doze meses ficou em torno de 100 dias.

O primeiro benefício de fazer um ACC está na possibilidade de garantir uma  receita maior em reais em uma conjuntura de valorização cambial. Por exemplo, se a taxa de câmbio estiver em R$/US$ 2,90 quando for feito um ACC de US$ 100 milhões e atingir R$/US$ 2,60 no momento em que for pago o ACC, o exportador terá garantido uma receita adicional de R$ 30 milhões (se protegendo da valorização cambial).  

Outra razão para o exportador fazer um ACC é a possibilidade de ganho de arbitragem entre a taxa de juros interna e a externa. Ao fazer um ACC o exportador recebe os reais imediatamente e pode aplicá-los no mercado doméstico recebendo a taxa de juro Over-Selic. O seu custo de oportunidade é a taxa de juros do empréstimo, que é estabelecida em dólares, mais a expectativa de desvalorização. Por exemplo, para um adiantamento sobre uma exportação de US$ 100 milhões[ii], o exportador teria um ganho financeiro de aproximadamente R$ 8,7 milhões (sem considerar CPMF e imposto de renda). Caso haja uma apreciação da moeda doméstica no período os ganhos serão maiores, com o oposto ocorrendo se houver uma desvalorização.

Para pequenas e médias empresas o ACC é usado como capital de giro, ao invés de ser aplicado no mercado financeiro. Isto em função do custo mais baixo do ACC (considerando a estabilidade do câmbio) em relação ao empréstimo de capital de giro. A taxa média do ACC, em dólares, estava em 5,23% a.a. em fevereiro de 2005, enquanto a de capital de giro estava em 32,18% a.a. (em reais). O Anexo IV mostra a taxa de juro média, em dólares, dos empréstimos de ACC e a média móvel de três meses das novas concessões (em US$) de ACC. A Tabela V traz uma comparação entre as novas concessões de ACC e as exportações no mês, bem como entre o custo médio de uma operação de ACC e de outras linhas de crédito para pessoa jurídica com recursos bancários de livre aplicação.

Tabela V – Relação entre volume de ACC e exportações e Taxas de Empréstimo

 

Novas Concessões de ACC/ Expor-tações (%)

Taxa de Juro de ACC (% a.a. em US$)

Taxa do Título do Tesouro Ameri-cano de 3 meses (% a.a.)

Taxa Over-Selic (% a.a.)

Taxa de Juro de Capital de Giro (% a.a.)

2000

44,6

7,9

6,0

17,6

28,8

2001

42,8

6,6

3,5

17,5

27,4

2002

36,8

7,3

1,6

19,1

27,2

2003

31,7

6,0

1,0

23,4

31,9

2004

29,4

4,9

1,4

16,2

26,4

Nov/04

26,5

5,1

2,1

17,0

25,9

Dez/04

29,1

5,1

2,2

17,5

25,2

Jan/05

34,8

5,2

2,4

17,9

27,9

Fev/05

35,0

5,2

2,6

18,5

27,9

Fonte: BCB, Secex, Fed.   Elaboração: SAIN/MF.

1. As taxas de juros anuais são as taxas médias.


Anexos da Parte II

 Anexo I – Carta de Crédito

Anexo II – Cobrança Documentária

Anexo  III – Taxa de Juros e Novas Concessões de ACC

Taxa de Juro de ACC (% a.a.) e
Taxa de Título do Tesouro dos EUA de 3 meses (% a.a.)

 

 Novas concessões de ACC em US$ milhões – c/ ajuste sazonal e de dias úteis

          Fonte BCB. Elaboração: SAIN/MF


[i] Contrato de câmbio: ato bilateral oneroso (regulamentado pela lei 4.595/64 e formalizado pela circular 2.231/92 do BCB) pelo qual o exportador vende ao banco as divisas estrangeiras que irá receber, quer seja à vista, quer seja à prazo.

[ii] Considerando 3 meses como o prazo do empréstimo (prazo médio observado , a taxa de juros interna de 19,5 % a.a., taxa de empréstimo de ACC de 5% a.a. (em dólares) e taxa de câmbio constante no período (R$/US$ = 2,60)

 

Algumas Siglas:

ACC- Adiantamento de Contrato de Câmbio

ACE  - Adiantamento de Contrato de Exportações

BACEN - Banco Central do Brasil

BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

CDIs - Certificados de Depósito Interfinanceiro

Cofins  Contribuição para Financiamento da Seguridade Social

CPMF - Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira

EUA - Estados unidos da América

FIESP - Federação das Indústrias do Estado de São Paulo

FMI – Fundo Monetário Internacional

Funcex - Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior

IBGE - Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística

IPCA - Índice de Preços ao Consumidor Ampliado

IPEA - Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada

MDIC - Ministério do Desenvolvimento Indústria e  Comércio Exterior

MRI-95 - Matriz Interindustrial de 1995 do IBGE

PASEP - Programa de Formação do Patrimônio do Servidor Público

PIB –  Produto Interno Bruto

PIS -Programa de Integração Social /

SAIN/MF – Secretaria de Assuntos Internacionais do Ministério da Fazenda

Selic – taxa de juros do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia

teste ADF - teste Dickey-Fuller Aumentado

UE - União Européia

 

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Graphic Edition/Edição Gráfica:
MAK
Editoração Eletrônic
a

Revised/Revisado:
Monday, 26 June 2006
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