Economia & Energia
Ano III - No 15
Julho/Agosto 1999
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Edição Gráfica:
MAK
Editoração Eletrônic
a
marcos@rio-point.com
Revisado:
Thursday, 19 February 2004.

http://ecen.com

Política Cambial Brasileira

Aumara Bastos Feu Alvim Marques(*)

aumara@ecen.com

 

Resumo

A política cambial brasileira sofreu, em Janeiro de 1999, mais uma mudança brusca. Dentro da visão de médio a longo prazo, que caracteriza a e&e, procurou-se analisar o comportamento deste parâmetro nesta última metade do século. Ao expressar o PIB em valores reais pela taxa de câmbio de 1994, encontram-se valores muito diferentes dos expressos passando pela taxa de câmbio nominal média em dólar e corrigindo-o pelo IPC dos EUA. Mostra-se que a taxa de cambio da moeda brasileira em relação à americana no ano de 1994 é muito próxima da taxa cambial média ao longo do período e, praticamente, coincide com a de outros anos em que as transferências para o exterior estiveram próximas de zero (equilíbrio na balança de bens e serviços não fatores). A taxa de câmbio "de equilíbrio" seria da ordem de 1,40 R$/US$ em Junho/1999. Encontra-se uma correlação entre o desvio da taxa de câmbio em relação à "de equilíbrio" e as transferências para o exterior e estima-se que para gerar uma transferência positiva para o exterior de 4% do PIB a taxa  de aproximadamente 1,60 US$/R$. Se o comportamento anterior se repetir a taxa vigente, uma vez superada a fase atual de transição, deverá se estabilizar em valores substancialmente inferiores aos atuais, consideradas as inflações no Brasil e EUA.

Introdução

Com a maxidesvalorização ocorrida em janeiro último, que constituiu a quebra do regime flexível de bandas cambiais adotado pelo governo com o Plano Real, reavivou-se a preocupação sobre qual o melhor regime cambial a ser adotado e quais seriam seus efeitos na economia como um todo.

A taxa de câmbio é por si só uma variável importante na política econômica. É claro que o regime cambial adotado tem maiores chances de se adequar a uma economia se esta estiver apoiada em fundamentos econômicos, monetários e fiscais, sólidos. Apesar disto, a escolha do regime cambial por si só afeta a vulnerabilidade da economia frente a crises externas.

A adoção, por parte dos países asiáticos, seguida de perto pelos países latino-americanos, da flexibilização das restrições à entrada e saída de capitais, com, em muitos casos, a prática de altas taxas de juros e sobrevalorização da moeda local, visando atrair capitais externos, levou o México, depois a Tailândia, seguida das Filipinas e , demais países do sudeste asiático, para posteriormente envolver Rússia, Brasil, a enfrentarem o efeito dominó da crise financeira. Países como a Índia e a China, que não se submeteram ao regime em moda e mantiveram certas restrições cambiais têm aparentemente, pelo menos até agora, conseguido manter-se fora do descontrole gerado pela crise.

Após um breve histórico sobre as políticas de câmbio adotadas no Brasil depois da Segunda Guerra Mundial, procurar-se-á fazer uma análise da evolução do Produto Interno Bruto segundo diferentes conversões, procurando analisar as distorções que estas podem gerar na análise do seu comportamento. De posse destas distorções, calcular-se-á o efeito cambial, medida como a relação entre a taxa de câmbio definida como "de equilíbrio" e a praticada. Por fim, será avaliada a magnitude do efeito cambial capaz de gerar determinado saldo na balança de bens e serviços.

Um breve Histórico sobre as Políticas Cambiais adotadas no Brasil

Do fim da II Guerra Mundial aos últimos anos da década de oitenta, as regras cambiais obedecem a duas características básicas: as taxas oficiais de câmbio são fixadas pelo governo e a moeda possui um elevado grau de restrição cambial ( reduzida conversibilidade). Como exceção, ao longo deste período, em 1953, o governo, de acordo com a Instrução 70 da Sumoc, distribuía as divisas disponíveis em lotes (alocados inicialmente em bens de acordo com sua essenciabilidade), sendo a taxa de câmbio para cada categoria determinada por meio de leilões. Neste sistema que durou, com algumas alterações, até 1957, o governo fixava a quantidade de divisas distribuídas, mas não o valor da moeda estrangeira.

Afora esta exceção, as taxas fixadas eram ajustadas em períodos, que chegaram a ser longos ou curtos, sendo que, desde 1968 até 1989, o Brasil seguiu uma política cambial de minidesvalorizações baseada na variação da paridade do poder de compra (PPP), seguindo o enfoque das metas reais (enfoque pelo qual mudanças na taxa de câmbio alteram a relação entre os preços domésticos e os externos, o que afeta a competividade da economia com o resto do mundo). Em 1980, com o intuito de combater a inflação, os reajuste do câmbio passaram a ser prefixados. No entanto, como a economia permanecia sob um amplo sistema de indexação, a inflação chegou a alcançar os três dígitos ao ano e os reajustes do câmbio chegaram a ser diários, apesar de sempre fixados pelo governo e não pelo mercado. O regime cambial adotado, mesmo com esta periodicidade, continuou mais próximo do conceito de taxa fixa.

A política de minidesvalorizações tinha, basicamente, dois objetivos, um deles era evitar ataques especulativos contra a moeda nacional e o outro era estabilizar a remuneração real do setor exportador, auxiliando assim o aumento das exportações. Se por um lado, esta política foi positiva, pois trouxe maior estabilidade à taxa de câmbio comercial, por outro lado, as freqüentes minidesvalorizações serviram para desviar a atenção da necessidade de uma maior desvalorização real diante dos choques externos que o Brasil sofreu na década de 70 e 80.

A última medida de restrição cambial, anterior à abertura do mercado, deu-se em 89. O governo frente ao agravamento da tendência declinante do fluxo de crédito oficial e privado, chegando este a tornar-se negativo, e devido às exíguas chances, para não se dizer nulas, de se conseguir reverter este quadro por meio de políticas econômicas, optou pela moratória não declarada. Estabeleceu restrições aos pagamentos ao exterior, ou seja, uma centralização cambial, conseguindo com isto, reter o esvaziamento das reservas internacionais. Segundo Souza (1998), medidas como a moratória sobre a dívida externa e outras restrições à conversibilidade da moeda nacional, apesar de permitirem deter a sangria de divisas para o exterior em situações de crise cambial latente, elas, por outro lado inibem o ingresso e estimulam a saída (inclusive a fuga) de capitais.

Em março de 1990, no início do governo Collor, foi adotado o regime de câmbio flutuante e uma retenção de haveres em moeda local que restringia a demanda em divisas externas. Este sistema estabelecia que caberia aos bancos e corretoras determinar diariamente o preço do dólar no mercado, efetuando operações de compra e venda da moeda americana. O BACEN ao invés de ter a obrigação de comprar e vender dólares a uma taxa anunciada pela política das minidesvalorizações, interviria somente quando os objetivos traçados em relação às reservas e à base monetária tornavam isto necessário. No entanto, apesar do regime adotado pretender uma alta conversibilidade e flutuação cambial, na prática somente a crescente conversibilidade da moeda nacional se verificou. No que tange a flutuação cambial propriamente dita, com o Banco Central intervindo aos poucos nos segmentos oficiais do mercado (flutuante e turismo), o regime foi caminhando progressivamente na direção da flutuação suja, e finalmente, em setembro/outubro de 91 retornando ao regime de câmbio fixo. Portanto, o mercado, que vinha variando o câmbio baseando-se quase que totalmente na perspectiva de inflação para o mês, volta a sofrer intervenções por parte do BACEN, retornando a taxa de câmbio1 a apresentar uma depreciação real, de forma a reverter a tendência de queda das exportações e aliviar a crise de liquidez da economia.

No que tange a conversibilidade da moeda, cabe destacar que nesta época garantiu-se a plena transitividade entre as moedas nacional e estrangeira, aumentando-se a conversibilidade interna, ao possibilitar sua retenção como ativo de reserva (criação de alternativas de aplicação em ativos financeiros externos ou indexados em dólar), e a conversibilidade externa, permitindo a um público mais amplo a utilização de moeda estrangeira para pagamentos e remessas ao exterior.

Outro ponto a ser levantando é a diferença existente entre as cotações no mercado oficial e paralelo que chegou a ser, de meados dos anos 60 ao final de 88, por vezes mais de 100 %. A partir de 1989, introduziu-se um terceiro segmento no mercado de câmbio brasileiro, de forma a abrigar transações em moeda estrangeira para fins de turismo. Como este novo segmento era dotado de cotações flexíveis, capazes de se adaptar às mudanças na escassez relativa de divisas, ele passou a concorrer com o mercado paralelo na compra dos saldos em moeda estrangeira não alocados no segmento "comercial" ou "livre". Assim sendo, a partir desta época, um aumento da demanda de divisas passou a provocar um aumento das cotações flutuantes e não mais uma redução nas reservas. Somando-se à criação deste novo segmento, a transferência para o mercado (intermediários financeiros) da responsabilidade pela determinação das taxas de câmbio e pela conciliação entre demanda e oferta de divisas, o mercado de câmbio comercial tornou-se mais sensível às taxas de juros, à instabilidade da política doméstica, sobretudo ao balanço de pagamentos, e às expectativas de desvalorização do câmbio.

Gráfico 1

 

Em 1990, após a redução da liquidez geral da economia, que o governo implementou por meio do seqüestro de 80% dos haveres financeiros, os segmentos turismo e paralelo começaram a se aproximar do comercial não tendo a partir deste momento voltado a apresentar um ágio com percentuais elevados, conforme demonstra o Gráfico 1. No início o Banco Central intervia indiretamente no mercado paralelo por meio da venda de ouro, mas a partir de 1992, o BACEN passou a poder controlar o distanciamento das cotações entre paralelo e comercial comprando e vendendo moeda estrangeira diretamente no mercado flutuante. Esta unificação cambial foi perseguida com a finalidade de mais tarde ser utilizada como um indexador confiável, ou seja, como uma âncora para a estabilização.

Cabe lembrar que, apesar da quantia transacionada no mercado paralelo não ser de fato relevante, o distanciamento entre o flutuante e o paralelo é prejudicial à condução de políticas econômicas, pois o elevado ágio estimula a fraude cambial, além de funcionar como um termômetro das expectativas de flutuação da taxa oficial.

Após esta rápida passagem pelo sistema de taxas de câmbio flutuante, o governo retorna à política de taxas de câmbio fixo, monitorando a evolução da taxa de câmbio em linha com a inflação por meio de leilões periódicos. Esta política alinhada conjuntamente com o aumento da conversibilidade da moeda nacional, taxas de juros elevadas e políticas de incentivo à entrada de recursos externos, tornou possível um enorme afluxo de recursos externos e, conseqüentemente , um fortalecimento das reservas internacionais do país. O aumento do ingresso de recursos externos ocorreu apesar do pequeno volume de financiamentos de organismos multilaterais e agências governamentais, concentrando-se basicamente em recursos privados.

Com a abertura da economia ao mercado financeiro internacional, a adoção de uma política de câmbio fixa perseguindo metas reais, as taxas de juros domésticas deveriam se igualar às externas, acrescidas da expectativa de desvalorização cambial e do risco de inadimplência. A partir de 1991, com a queda do "risco Brasil" a diferença entre a taxa de juros doméstica e externa funcionou como um indutor do fluxo de capital externo para o Brasil. Cabe destacar no entanto, que esta política de manutenção do câmbio a níveis reais, torna a moeda endógena e, praticamente, elimina a prática de uma política monetária ativa eficiente.

Diante deste grande fluxo de divisas e buscando a estabilidade monetário o Governo implanta o Plano Real , a partir de meados de 1994, baseando-seem um regime explícito e flexível de bandas cambiais. Segundo Baumann et alii (1996), este regime de bandas de flutuação representa uma tentativa de introduzir certa flexibilidade na taxa de câmbio nominal a fim de responder a mudanças nas condições externas e internas do país e manter o mercado informado do valor nominal , a taxa central da banda, de maneira a estabilizar as expectativas.

A combinação de taxa flutuante com juros elevados, utilizada para fixar as bandas cambiais, conduziu, contudo, a uma apreciação do câmbio, deteriorando a balança comercial. Além disto, a política de juros elevados levou a um aumento da dívida interna, que com a crise financeira asiática e russa, no final de 97 e 98, respectivamente, afetou a confiabilidade dos investidores externos, ocasionando, então, a perda de reservas da ordem de US$40 bilhões.

Com intuito de tentar conter a perda de reservas, em 13 de janeiro de 1999, o Banco Central ampliou a banda cambial e aumentou suas intervenções nos mercados pronto e futuro. Outra medida adotada foi a unificação das posições de câmbio2 existentes nos dois segmentos, o livre, também chamado de "comercial", e o flutuante, conhecido como "turismo". Não havendo mais diferença, portanto, entre os dois segmentos na formação da taxa de câmbio. O custo oportunidade para celebração das operações de câmbio passou a ser o mesmo.

Contudo, o ajuste inicial – aumento da banda – mostrou-se pequeno e as novas elevações nas taxas de juros foram ineficientes. Como a fuga de capital continuou em ritmo acelerado, o Banco Centrou, em 15 de janeiro, deixou que o Real passasse a flutuar livremente. Houve uma forte desvalorização do Real, que de R$1,21/US$ alcançou uma média de R$1,52/US$ em janeiro, R$1,91/US$ em fevereiro e R$1,90/US$ em março. A depreciação do real gerou um significativo incremento da competitividade brasileira no setor externo, que segundo o Memorando de Política Econômica junto ao Fundo Monetário Internacional – FMI, deverá gerar uma melhoria acentuada da balança comercial que passará de um déficit de US$6,4 bilhões para um superavit de US$11 bilhões. O Memorando prevê ainda que o déficit em conta corrente deverá reduzir-se caindo de 4,5% do PIB para 3%, sendo que apesar disto o saldo do balanço de pagamentos continuará a apresentar déficits nos próximos meses, em razão de elevadas amortizações e do fato de que o fluxo de capitais deverá se recuperar lentamente.

Em suma, o regime cambial brasileiro, tradicionalmente de taxas fixas e restrição cambial, com minidesvalorizações cambiais, seguindo o enfoque de paridade do poder de compra, após uma rápida incursão no regime de taxas flutuantes com crescente conversibilidade no início dos anos 1990, deslocou-se para o regime de taxa de câmbio fixa e alta conversibilidade, com a predominância do enfoque das metas reais. A partir de 1994, com a implantação do regime de Bandas Cambiais mudou-se para o enfoque de âncora cambial (enfoque pelo qual uma vez fixado a taxa de câmbio as outras variáveis macroeconômicas nominais se ajustam, não afetando portanto as variáveis reais), visando a estabilização dos preços, e finalmente, com a crise financeira, o câmbio foi liberado para flutuar sem a intervenção do governo.

Evolução do Produto Interno Bruto
Os dados relativos ao Produto Interno Bruto3 em Reais e em dólares correntes foram transformados em US$ constantes de 94 de duas maneiras:
a) utilizando-se diretamente os valores em reais correntes e transformando-os em dólares constantes relativamente a 1994, dividindo-os pela taxa de câmbio (Tx) e pelo índice de preços ao consumidor dos Estados Unidos da América (IPC-USA relativo4 a 94).

PIB (US$ correntes) =

PIB (R$ correntes) (1)

Tx

 

PIB (US$ constantes de 94) =

PIB (U$ correntes)        (2)

IPC-USA (relativo a 94)

Juntando (1) e (2) têm-se:

PIB (US$ constantes de 94) =

PIB (R$ correntes)     (3)

[Tx * IPC-USA (relativo a 94)]

b) os valores em R$ correntes são primeiramente ajustados segundo um deflator5 (relativo ao ano de 94) de forma a descontar a inflação interna e somente então são transformados em US$ constantes de 94, dividindo-se o resultado pela taxa de câmbio de 1994.

PIB real (R$ constantes de 94) =

PIB (R$ correntes)       (4)

Deflator (relativo a 94)

 

PIB real (US$ constantes de 94) =

PIB real (R$ constantes de 94) (5)

Tx (relativa a 94)

Juntando (4) e (5) têm-se:

PIB real (US$ constantes de 94) = PIB (R$ correntes)   (6)
  [Deflator (rel. 94) * Tx (rel. 94)]

Gráfico 2

O Gráfico 2, representando as séries calculadas segundo as equações (3) e (6) nos mostra a dimensão da diferença entre o PIB calculado diretamente, corrigido segundo a taxa de câmbio e a inflação dos Estados Unidos da América (USA), e o PIB real, apurado pelo IBGE, expresso em dólares constantes de 1994.

Se a taxa de câmbio fosse igual a taxa de câmbio "de equilíbrio", ou seja, se representasse a real diferença entre os preços internos e externos os valores calculados tanto pela equação (3), como pela equação (6), deveriam ser os mesmos. Portanto, dividindo-se a equação (3) pela (6) pode-se calcular o efeito cambial, ou seja, quanto a taxa de câmbio se distancia da taxa de câmbio real.

Ef. Cambial = PIB (US$ constantes de 94) 
PIB real (US$ constantes de 94)

[Tx * IPC-USA (relativo a 94)
[Deflator (relat. 94) * Tx (relativa a 94)]

IPC-USA(relativo 94 ) * US$ 94

Deflator (relativo  94) * R$ 94

Analisando as séries nota-se que a taxa de câmbio brasileira em relação a taxa de equilíbrio oscilou entre apreciada e depreciada. Nos anos de crescimento econômico e grande aporte de capital externo, quando não era necessário gerar excedentes na balança de bens e serviços, eram praticadas taxas de câmbio com apreciação real, de forma a favorecer as importações. Enquanto que, a partir da crise da dívida em 1982, quando tornou-se necessário gerar excedentes na balança de bens e serviços para fazer frente ao pagamento do serviço da dívida, a taxa de câmbio apresentou uma depreciação real. Cabe citar como exemplo o ano de 1983, quando o governo pressionado pelos efeitos da crise da dívida decretou uma maxidesvalorização do real, da ordem de 30%, de forma a depreciar o cambio e gerar um aumento no volume exportado.

Até a implantação do plano real manteve-se a taxa de câmbio depreciada, com a exceção do ano de 1989 e 1990, onde nota-se um equilíbrio entre a taxa de câmbio real e a realizada. É de se lembrar que estes anos, correspondem à restrição ao pagamento de juro (1989) por meio da moratória não decretada, e à implantação do regime de câmbio flutuante e da realização do confisco monetário (1990). Conforme mencionado anteriormente, o regime de câmbio flutuante não prevaleceu, retornando-se aos poucos ao regime de taxas de câmbio fixas, com minidesvalorizações cambiais, visando reverter a tendência de queda das exportações e aliviar a crise de liquidez da economia.

O Gráfico 2 mostra que, com a implantação do Plano Real, a partir de 1994 até janeiro do corrente, as séries apresentam uma apreciação do câmbio, adotada, segundo os formuladores de política,  para garantir a âncora cambial necessária para a manutenção da estabilidade econômica. Um dos itens necessários à contenção da inflação seria a livre entrada de importados para fazer frente aos abusos de preços, o que certamente é facilitado pela apreciação do real. Por fim, após a maxidesvalorização do Real implementada pelo governo no início de 1999, com intuito de conter a fuga de capitais e estancar a queda das reservas internacionais, nota-se uma forte depreciação cambial.

Deste modo confirma-se a idéia de que o governo vem utilizando a taxa de câmbio como variável de condução do saldo necessário na balança de bens e serviços, depreciando o câmbio em relação ao câmbio de equilíbrio, quando o intuito é obter um saldo positivo; e apreciando o câmbio, quando o intuito é obter saldo negativo. Deste modo, determinado a meta quantitativa do saldo da balança de bens e serviços, pode-se determinar a taxa de câmbio necessária para gerá-la.

Esclarece-se que o ano de 1994 foi escolhido como ano base seguindo-se um procedimento específico. Calculou-se o efeito cambial tomando como ano base vários anos diferentes, escolhendo aquele (1994) em que a média dos efeitos cambiais(1,02) aproximava-se mais da unidade. Conforme demonstrado no Gráfico 3 abaixo o ano escolhido, 1994, onde o efeito cambial é próximo a um e o desvio cambial (um menos o efeito cambial) próximo a zero, apresenta um equilíbrio entre o volume exportado e importado de bens e serviços, o que é indicativo de uma taxa de câmbio próxima a taxa de câmbio real. Pode-se verificar ainda que sempre que o efeito cambial se aproxima de um, como em 1953 (1,00), em 1963 (0,96), em 1982 (1,01), a balança de bens e serviços se encontrava em equilíbrio. Isto demonstra a conveniência do ano escolhido como base. Enfatiza-se a quase coincidência entre a média de aproximadamente meio século e a média relativa a 1994, ano tomado como base neste trabalho.

Gráfico 3

O Gráfico 3 mostra a relação inversa entre o desvio do câmbio e as transferências de recursos para o exterior. Tomando, por exemplo, os anos 80, após a crise em 1982, a moeda brasileira estava depreciada em relação a taxa de equilíbrio, tornando o desvio do câmbio negativo e acarretando uma transferência de recursos para o exterior positiva. Com base nesta idéia e de posse dos dados da transferência de recursos para o exterior6  (r ) foi calculada a relação entre o desvio do câmbio7 (d) e as transferências de recursos para o exterior, ajustando linearmente os dados, conforme Gráfico 4, com um coeficiente de determinação igual a 0,51. Este coeficiente pode ser considerado elevado se levarmos em conta a simplicidade do modelo, que utiliza somente uma variável explicativa na determinação do desvio cambial.

Gráfico 4

Com base neste ajuste, pode-se calcular a taxa de câmbio necessária para alcançar metas de superavits na transferência de recursos para exterior. Considerando, portanto, a meta do governo, prevista no Memorando de Política Econômica junto ao FMI, de 08.03.99, de US$11 bilhões para o saldo da balança de comercial, correspondente a, aproximadamente, 2,13% do PIB de fevereiro de 1999, bem como a previsão8 do saldo das transferências de bens e serviços não fatores de 1,14% do PIB, pode-se calcular a taxa de câmbio necessária para gerar estes superávits. A taxa de câmbio a preços atuais (Junho de 1999), ou seja sem computar a inflação futura, calculada, para que o governo consiga atingir o saldo acordado, seria da ordem de R$1,40/US$. Já se for prevista uma transferência de recursos para o exterior, para fazer frente ao pagamento dos juros, da ordem de 4% do PIB, como na década de 80, a taxa de câmbio calculada seria de aproximadamente R$/US$1,60.

Como, a taxa de câmbio considerada adequada deve refletir a competitividade externa de um país e a confiança dos agentes econômicos sobre fatores macroeconômicos fundamentais a diferença do câmbio aqui calculado com o atual é acarretado pela incerteza dos agentes, que também pode ser verificada pela alta taxa de juros atualmente vigente na economia brasileira.

Portanto, segundo os cálculos aqui apresentados, a taxa de câmbio de equilíbrio, para o cumprimento do saldo da balança comercial previsto no acordo com o Fundo Monetário Internacional, está bem abaixo da atualmente praticada. Mesmo se estimar-mos a necessidade, para fazer frente ao pagamento do serviço da dívida, do envio de 4% do produto interno bruto para o exterior a taxa de equilíbrio, de 1,60, continuaria abaixo da atualmente praticada. Concluindo portanto com esta perspectiva relativamente otimista, vale ressaltar que, assim que o governo consiga restabelecer a confiança dos agentes em sua política econômica, a taxa atual deverá retroceder para o nível de equilíbrio necessário ao saldo da balança de bens e serviços pretendido, diminuindo com isto o efeito negativo que a desvalorização pode causar sobre a política de estabilização do governo.

Por fim, cabe lembrar que este trabalho demonstra o poder da taxa de câmbio como variável de política econômica podendo-se por meio de seu manuseio influenciar em variáveis reais da economia como o fluxo de bens e serviços.

Notas

1 A taxa de câmbio (RS$/US$) é dita depreciada, quando necessita-se de mais reais para fazer frente a um dólar, ou seja, quando há uma desvalorização do real frente ao dólar.

2 Cabe esclarecer que apesar das posições de câmbio estarem unificadas, as operações de câmbio de cada segmento devem continuar a ser efetuadas em cada mercado específico .

3 Os dados históricos do Produto Interno Bruto foram retirados das Contas Nacionais publicadas na revista Conjuntura Econômica pela Fundação Getúlio Vargas- FGV, enquanto os mais recentes foram retirados de Notas a Imprensa publicadas pelo Banco Central. Cabe informar, também, que o PIB em dólares correntes foi calculado pela taxa média de câmbio, conforme realizado pela FGV.

4 Cabe esclarecer, que pela expressão "relativo a 94" entende-se o cálculo do valor fornecido do ano dividido pelo valor do ano de 1994, ou seja, o Índice de Preços ao Consumidor dos Estados Unidos da América relativo a 1994 é o IPC-USA do ano dividido pelo IPC-USA de 1994.

5 Utilizou-se como deflator, para os anos recentes, o IGP-DI calculado pela FGV, e para o restante da série o deflator implícito do PIB.

6 As Contas Nacionais publicadas na revista Conjuntura Econômica da FGV fornece os valores das exportações e das importações de bens e serviços não fatores. O cálculo correspondente as transferências de recursos para o exterior seria portanto a diferença entre os valores fornecidos para a exportação e para a importação. Cabe informar, ainda, que por fatores entende-se o serviço da dívida (os juros), não computados no cálculo das transferências.

7 O Desvio do Câmbio é o simples cálculo de uma unidade menos o efeito cambial, este ajuste foi realizado com o simples intuito de permitir a passagem da série pelo ponto zero, correspondente ao ponto de equilíbrio.

8 A previsão do saldo da balança de bens e serviços não fatores foi calculada por meio de um ajuste linear dos últimos dez anos entre a balança de bens e serviços e a balança comercial, com uma ótima correlação de 97%.

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(*) Este trabalho contém material preparatório para tese de pós-graduação em Economia da Universidade de Brasília